2009年10月30日，创业板正式启动。十年来，创业板在支持双创企业集团、优化创业创新生态、引领产业升级转型、加快新旧动能转换等方面发挥着越来越重要的作用，成为新时代推动经济高质量发展的创新引擎。公开信息显示，截至4月27日晚间，创业板上市公司807家，总市值6.79万亿元。
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，正式启动创业板注册制改革。这次改革不仅是创业板的改革，也是面向整个市场的改革。如果说科创板是改革的“试验田”，那么创业板改革则是推动资本市场改革进入“深水区”的关键按钮。
今年3月1日，修订后的《中华人民共和国证券法》正式实施。现行证券法颁布于1998年，此次修订是该法颁布以来的第二次大检修。它还在2005年经历了一次大修，并在2004年、2013年和2014年经历了三次小修。修订后的证券法之所以常被称为“新证券法”，不仅是因为其范围之大(修订前240条，修订后226条，修订后100多条)，更重要的是因为其修订过程之长(全国人大常委会审议了4次，历时4年多)，更重要的是从整体上确立了证券发行登记制度。
回顾中国资本市场，从1990年最早的主板市场建立至今，已经有20多年的历史。公开发行股票是资本市场运行的基本保障，而股票发行制度中最重要的是审计制度。纵观欧美等西方国家证券立法的轨迹，股票发行制度的变化主要表现在发行审核方式的变化上。从额度管理到指标管理，从渠道体系到保荐制度，从审批制度到注册制，我国在股票发行审核制度、定价制度和发行方式等方面进行了不懈的探索和改革。20年来，我国股票发行制度的市场化改革不断加强，极大地推动了我国资本市场的市场化进程。
从时间上看，我国股票发行制度主要经历了四个阶段：第一阶段是1990年至2001年2月，实行严格的行政审批制度，包括1990年至1995年的限额管理，1996年至2001年2月的“总量控制、限定申请人数”的指标管理；第二阶段为2001年2月至2004年2月，该阶段实行审批制下的“渠道制”；第三阶段为2004年2月至2013年11月。现阶段实行审批制下的“赞助制”；第四阶段是从2013年11月至今，从审批制向登记制过渡。
行政审批制阶段（1990-2001.03）
1990年11月26日和1990年12月1日，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着中国资本市场正式形成。在资本市场刚刚建立的前10年，我国的股票发行制度具有深刻的计划经济体制特征。
1、审计制度的问题
发行考试制度经历了“限额管理”和“指标管理”两个阶段。
(1)行政审批制度下的“限额管理”
1990年至1993年，中国实行地方审批的限额管理制度，由地方政府(主要是上海和深圳)审批当年发行股票的公司数量和股票发行数量。上市公司数量主要集中在上海和深圳，这主要是由于沪深交易所成立之初，股票市场不受中央监管，基本由央行、上海市政府和深圳市政府管理。
">国务院于1993年4月25日颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，“规定在国家下达的发行规模内，地方政府对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地政府协商后对中央企业的发行申请进行审批”，在1993-1995年，中央共确定了105亿股发行额度，其中1993年50亿股发行额度，1995年55亿股发行额度。在这一阶段里，全国共有200多家企业（主要为国企）发行股票，累计募集资金400多亿元。（2）行政审批制下的“指标管理”
由于在“额度管理”制度下，各地方政府为了满足企业发行股票的需求，增加上市公司数量，将有限的股票额度分为若干份，造成早期资本市场的恶性发展，资源得不到有效配置。1996年，国务院证券委针对股票发行“额度管理”存在的问题进行着手改革，实行“总量控制、限定家数”的“指标管理”。即由中央确定在一段时间内发行股票的企业家数，然后向各地区下达发行股票家数指标，各省级政府或行业主管部门在上述指标内上报拟上市企业，中央主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票申报材料并审核。
2、股票发行定价制度情况
行政审批制下，股票发行定价自主性较差，以行政定价方式为主。发行人在股票发行定价上几乎没有决定权，发行价格由中国证监会按固定市盈率确定，规定以10~20倍的市盈率作为新股发行定价的区间。以此确定的发行价格完全体现不出上市公司基本面的好与坏，定价极其不合理。
3、股票发行方式情况
股票发行配售方式方面，由于资本市场处于发展初期，上市企业数量较少，上市公司发行的股票成为了一种稀缺资源，导致供给远远小于需求。为解决股票发行对象的问题，1991年开始采用认购证认购股票的方式，只有获得认购证才有认购新股的资格和权利，然而因认购证的发放采用不透明的政府公开摇号的方式进行，寻租现象严重。最终爆发了“深圳8·10”事件，这种方式也随之取消。
认购证的实行极大地推升投资者的认购成本，进而抬高了股票发行价。为解决该问题，在1993年和1996年，政府又先后采取无限量配售申请表、与银行储蓄存款挂钩以及全额预缴款等方式。
20世纪90年代的中国股票市场正处于诞生初期。在当时，股票即为稀缺，导致一级发行市场认购极为火爆。火爆的一级发行市场大大推高了发行价格，导致新股上市首日破发企业数量占比较高。1991年新股破发占比达到20%，1992年高达21.1%。然而，从其他角度来看，在发行审核和股票发行配售方面的改革在当时环境下对于抑制新股的发行高价中起了重大作用。随着股票发行制度的不断完善，该段时间内新股的破发率呈现逐年下降的趋势，但是，新股破发仍时有发生。
- 核准制下的“通道制”（2001.03-2004.02）
1、股票发行审核制度情况
中国《证券法》于1999年7月1日开始正式实施，规定“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”从而在法律层面上打破了行政审批制（指标管理），开始向核准制过渡，中国证监会开始实行更为专业的发行审核监管。2001年，中国证监会取消了股票发行的额度和指标，标志着行政审批制的结束，取而代之的是核准制下的“通道制”，中国股票发行制度迈出了市场化进程的第一步。
所谓“通道制”是指由中国证监会向获得“综合类券商”牌照的证券公司下达可以发股的通道数量（即可推荐的拟公开发行股票的企业数量）。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销商牌照资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条（最新获得综合类券商资格的证券公司给予2条通道）。
通道制部分解决了行政审批制度下企业质量的担忧，但是由于只按通道数量计算，不分大小，导致了各证券公司热衷于推荐融资规模尽量大的项目，而真正有发展潜力、真正优秀的公司未必获得上市机会。这也就出现了实行通道制的几年里，上市企业数量和融资规模明显降低，而大大提高了上市企业的平均融资额度。
2、股票发行定价制度与发行方式情况
《证券法》实施后，同年7月发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》开始引入询价制度和向专业机构投资者和一般法人网下配售机制，使得股票发行定价制度和发行配售方式也得到优化与完善。在询价制度下，发行人和主承销商可较为自主确定股票发行定价的区间，股票发行可向向法人配售和上网发行同步进行，通过向机构投资者进行路演、询价、预约配售，确定最终股票的发行价格和认购对象。
法人配售制度使得专业投资法人机构能够作为特殊的认购主体参与新股发行，能够对拟上市公司和主承销商等起到约束和监督的作用。同时，新的定价制度和配售制度对于稳定新股发行价格起到非常重要的作用，大大降低了企业上市后的破发率。
核准制下的“通道制”虽然没有规定公开发行股票的数量，但是通过控制证券公司的发股通道数量，其导致的最终结果依然是对公开发行股票的企业数量做出了限定，从严格意义上讲仍然是行政审批制的延续。然而，通道制的实行改变了以往行政强制干预选择和推荐公开发行股票企业的做法，大大提高了证券公司的自主选择和推荐权力，使得中国股票发行制度市场化改革又迈出重要一步。
- 核准制下的“保荐制”（2004.02-2013年11月）
1、“保荐制”的逐步完善（2004.02—2009.06）
为解决通道制下股票发行的一系列问题，证监会于2003年10月颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2月1日起正式施行“保荐制”。因此，建立起了推荐公司上市的责任落实机制。
保荐制施行前期（2004.02—2009.06）主要为保荐制度的建立和完善阶段。随着保荐制度的建立与完善，定价环节与配售环节市场化进程得到进一步的加强，这些改变对于抑制新股过高的发行价格起到显著作用，该段时间内，新股破发的概率极低。由于不再受到通道数量的限制，保荐制让更多的中小小企业获得上市融资机会，使得处于成长期的企业更容易获得资金的支持，使得上市公司的质量得到明显改善。
2、四轮新股发行制度改革（2009-2013.11）
随着中小板、创业板、新三板和区域性股权市场的建立，多层次资本市场体系逐渐建立与完善。原有的股票发行制度与新的市场结构不相匹配。2009年以来，中国开始了连续四轮的新股发行体制改革。体制改革的环节由配售发行和发行定价环节过渡到直接决定公司上市与否的发行环节。
四轮新股发行体制的不断改革实际上是资本市场不断市场化的过程。2013年11月，十八届三中全会明确指出“推进股票发行注册制改革”，指明了中国股票发行制度向注册制过渡的方向。证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，对发行审核制度做了重大改革。其中最核心的是明确提出股票发行审核以信息披露为中心。
股票发行定价环节，2009年后的四轮新股发行制度并没有对发行定价环节作出实质性的改革，主要其中在完善信息披露的监管及采取相应措施避免虚高报价问题。
股票配售环节，2009年后的前三次股票制度改革并没有涉及配售环节的重大变革，仅在询价制度的公正性、往下法人配售的解禁期限和往下向网上的回拨比例等做了完善。在第四次新股发行制度改革中，配售环节则首次引进了主承销商自主配售的方式，提高了股票发行的效率。
- 注册制过渡阶段（2013.11-至今）
2013年11月30日《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的公布，我国股票发行制度迎来了2009年以来的第四次改革。从股票发行制度的要素出发，我国证券发行制度实际从股票发行的定价环节和配售环节都具有注册制的特征，甚至在股票发行审核方面，也更加注重信息披露，行政干预也渐趋弱化，其方向都是在向注册制靠拢。
2013年12月，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》公布，标志着全国中小企业股份转让系统成（俗称“新三板”）为全国性证券交易场所。2014年1月新三板全国扩容，成为发展速度最快的证券交易场所。虽然，新三板目前为场外市场，但也是中国资本市场的重要组成部分。目前新三板为代表的证券交易场所的发行基本实现了注册制，符合条件的企业递交相应材料审核后就可以在新三板挂牌上市。
2014年以来，股票发行注册制改革成为资本市场的头等大事，国务院多次要求加快注册制改革的方案，2014年底，注册制改革方案已上报国务院等待审核。2014年11月，国务院发布《关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定》，其中包括取消保荐代表人资格的审批，下放到中国证券业协会。
由于实行注册制还涉及《证券法》的修改，因此注册制的实施尚需一段时间。我们认为2013年11月至今可以看做是由核准制下的“保荐制”向注册制的过渡时期，2013年的第四次新股发行体制改革是向注册制过渡期的改革，其为注册制的实行打下良好的基础。
