君主对 的固定收藏专题研究|报告导言；

目前，大致由写字楼和商业物业组成的商业地产已成房企重要版图，有必要进行针对性的信用分析。,商业地产年投资额已超过2万亿元，占房地产总量的近20%。龙头房企也在积极参与相关布局。商业地产行业信用分析已成为房地产信用分析的重要组成部分，但经营模式的特殊性和业务业态的复杂性增加了商业地产信用分析的难度。

从精选28家商业地产房企样本，两维度构建商业地产行业的信用资质比较框架。,的运营模式来看，销售和租赁是两种不同的思路。物业销售追求高速周转，而物业租赁看重长期回报。从业务类型来看，商业物业、写字楼、酒店的业务风险不同，对信用风险的把握需要具体分析。

轻资产的“售”VS重资产的“租”，债权人更青睐“租”模式。(1)对比商业销售和住宅销售，周转慢导致的利润偏差是商业销售不如住宅销售的地方。(2)与商业地产的内部租赁和销售模式相比，租赁模式因其稳定的现金流入、较高的ROIC和较好的外部融资能力而更受债权人青睐。(3)对于自持租赁型房企，还应关注投资性房地产会计计量模式带来的信用资质差异。

业态种类不同决定投资回报不同，目前环境下写字楼酒店商业。(1)看商业物业的入住率和一楼租金。核心城市的商业物业明显受到电子商务的冲击，租金不断下降。(2)看写字楼的入住率和单位租金。强劲的需求保障了核心城市写字楼出租率的整体稳定。(3)酒店取决于入住率和房价。酒店景气周期尚未结束，重点城市酒店入住率和房价均呈上升趋势。

根据评分模型，评分模型：对28家商业地产发行商的信用资质进行了排名。模型的业务指标包括规模、业务模式、外部支持等因素；财务指标包括利润、现金流、资本结构和偿债能力三部分。具体评分结果见正文。

正文

1. 商业地产已成房企重要版图

根据海外经验，大多数成熟住宅开发商在达到一定体量后会选择转型为商业地产，国内领先的房地产企业也有这种趋势。Top20房企大多有商业地产布局，其中华润置地、R&F、中南建设行业领先，商业地产业务收入达到5%以上。华润旗下的万象城、华润中心，R&F旗下的R&F中心，中南建设旗下的中南城，都是龙头房企商业地产领域的旗舰项目。

从商业地产的绝对量和相对量以及龙头房企的参与度来看，龙头房企亦在积极布局商业地产业务。商业地产板块的信用分析已经成为房地产债务研究的重要组成部分。我们在前四个系列的房地产债务思想中已经详细讨论了住房开发的杠杆、利润、支付和土地收购，并且已经对住房开发做了更详细的讨论。本报告将聚焦商业地产，对商业地产行业信用资质的分析框架进行梳理和思考。

然而，商业地产模式与传统住宅开发有本质不同，这加大了商业地产信用分析的难度。首先，在开发模式上，商业地产“租”的回款模式导致其现金流回收周期较长，更加强调长期收益的稳健性；而住宅开发“售”的模式决定了其更注重周转。开发模式的不同导致对于商业地产信用分析的要点应更多落在租金收益的稳定性上。其次，在业态方面，商业地产业态丰富，涉及大型商业、社区商业、写字楼、酒店与工业物业五大重点业态，每种业态的分析框架与所处景气周期各不相同，需要逐一加以分析，这也增加了商业地产信用分析的复杂度。

多角度筛选，得到28家较为纯粹的商业地产房企样本。我们对所有房地产行业发行人逐个进行考察，参考其对商业地产业务的参与度，以租金及酒店经营收入占比作为重要考察指标，考虑租金及酒店经营收入占营业收入20%以上为主要标准，兼顾北辰实业等以商业地产销售为主，租金收入占比不大的房企，筛选出20家地产发行人。随后，我们考察了美凯龙等8家虽不属于地产行业，但以商业地产开发、经营为实质业务的债券发行人，也将其纳入我们的样本考察范围，一共得到28家较为纯粹的商业地产房企样本。这些发行人是较为纯粹的以商业地产为主要业务的房企。值得指出的是，华润、龙湖等龙头房企虽然在商业地产行业中的绝对体量较大，但其本身以住宅销售为主要业务，故不在我们的考察范围内。

基于样本数据，两维度构建商业地产行业信用资质比较框架。维度①——模式角度：住宅开发VS“售”模式商业地产VS“租”模式商业地产，如何对比其信用资质？维度②——业态角度：商业物业VS写字楼VS酒店，哪些业态景气度更佳？最后基于打分模型对于28家商业地产发行人进行信用资质排序。

2. 三问商业地产：商业地产业务如何影响房企信用资质？

商业地产与住宅开发的本质区别在于回款模式。从开发流程上来看，无论采取“租”或“售”的模式，项目的前期准备流程与住宅开发都是基本相同的，稍有不同的是商业地产项目的定位和设计过程更为复杂一些。而在项目建成后，通过项目回款的模式不同是“租”与“售”模式的本质区别。对于销售商业地产获取开发利润的模式，项目开工后即可开始进行预售，其关注点与住宅开发类似，在于确保开发销售过程中现金流的持续性和回款的速度。而以出租为主的开放商更关心物业长期的租金收入和投资回报率，因而对自持物业的经营质量有着更高要求。这些项目往往在项目定位阶段就会进行招商和项目预租，并根据客户的要求在设计阶段进行量身定制，创造良好的运营条件。

三维度出发，构建从传统住宅开发到商业地产的信用资质对比框架。由于住宅开发与商业地产存在模式上的根本区别，要分析商业地产业务如何影响房企信用资质，就必须构建传统住宅开发与不同模式商业地产的信用资质对比框架，这主要包括三个方面问题：（1）商业地产中最像传统住宅开发的是“售”的模式，如何判断“售”为主的商业地产开发与传统住宅开发在信用资质上的差异？（2）对于商业地产内部“售”与“租”的不同模式，如何判断其信用资质的差异？（3）商业地产物业计量存在公允价值计量与成本计量两种方法，不同会计计量方法如何影响信用资质？

2.1 问题一：“售”为主的商业地产VS住宅开发，信用资质差异在哪？

“售”为主的商业地产，项目的整体流程与住宅开发并无二致。其大体的流程均是首先房企通过招拍挂流程进行投资拿地。随后，房企应当根据土地的区位、周围市场环境以及自身实际情况进行项目定位，并在此基础上进行规划设计。然后进入开工和施工环节，商业物业开工到一定程度（项目要求一般为建至3层以上）同样能够通过预售形式回笼资金，这点也与住宅相似。绝大多数的社区商业物业与小部分的商场采取“售”的模式进行经营。

周转偏慢导致的盈利偏差是信用资质的核心差异。以社区商业物业为例，由于这些物业一般是开发商搭配住宅进行销售的，体量一般都不大，开发商不会集中精力抓这部分住宅底商的回款，导致其回款周期通常较长，周转效率偏低。比如南国置业，南国置业是一家模式以“售”为主的商业地产公司，主要商业物业为南国中心。截至2018年Q1，其6个在建项目均为商住综合体，且这些项目中大多数商业地产面积占比较少，据此推断该发行人有大量住宅配套商业的销售业务。该房企整体盈利能力较低，2015-2017三年平均ROIC仅为0.49%，而总资产周转率亦低于平均，为14.44%。社区商业回款偏慢的问题拖累了发行人盈利能力。

2.2 问题二：商业地产模式中，“租”VS“售”，信用资质差异在哪？

“租”与“售”，两种模式各具其优势。对于“租”的模式而言，在自持物业、完全招租的模式下，开发商能够掌控物业的产权和经营权，从而保证商业物业的经营管理质量。但项目的成功开发、稳健运营需要开发商自身拥有雄厚的资金实力和充足的商业管理经验。并且较大的初始投资与较长的回笼周期都使得中小型开发商往往难以承担这一模式，项目初期容易出现资金链紧张的问题。而对于“售”的模式，企业能够快速回笼资金，并为后续项目的开发积累资本和经验。但这一模式下，其项目后续经营过程中可能面临的管理缺失将对企业带来名誉损失和法律风险。就实际情况而言，目前大多数商业地产开发商都兼有用于销售和自持的商业地产物业。

债权人偏爱经营性现金流稳定、盈利优异且外部融资能力出色的公司，“租”的模式在这三方面都具备优势。

（1）“租”的模式相较“售”的模式，其经营性现金流更为稳定。用近5年样本房企经营性现金流入的变异系数衡量房企经营性现金流稳定性。其公式为变异系数=标准差/均值，变异系数越小经营性现金流越稳定。通过考察28家商业地产样本现金流变异系数与租金及经营收入占营收比的关系，数据显示：租金及酒店经营收入占营业收入比越高的公司，其经营性现金流更稳定。租金及酒店收入占比超过一半的12家样本中，除金茂集团的现金流变异系数为37.3%以外，其余房企这一指标均不超过30%。而作为对比，180家房企发行人这一指标的平均值为44.4%，说明以住宅销售为主的房企发行人经营性现金流入的波动较大。

稳定的现金流入正是来源于稳定的租金及酒店经营收入。从样本情况来看，产生租金收入的投资物业几乎都是位于核心地段、运营成熟的优质商业物业。这些物业的出租率较为稳定，而租金收入整体处于稳中有增态势。因此，样本房企获得的租金收入往往是平稳增长的。

一个典型案例是中国国际贸易中心股份有限公司。中国国贸经营的核心物业类型包括写字楼、商城及酒店，均位于北京市朝阳区CBD区域，卓越的区位优势使得公司写字楼及商城2015-2017年出租率基本保持在95%以上。三年来，公司核心物业带来的租金收入保持平稳增长，年复合增长率达7.42%，且租金收入占公司当年现金流入比始终在80%左右。持续增长的租金收入确保了公司稳定的现金流入，成为公司优良信用资质的重要保障。

（2）“租”的模式相较“售”的模式，其盈利能力更强。在地产债系列思考之二中，我们指出ROIC能够兼顾房企盈利和周转能力的考量，因而是衡量房企盈利能力的较好指标。通过考察28家商业地产样本ROIC与租金及经营收入占营收比的关系，数据显示：随着租金及酒店收入占比提升，ROIC呈上升趋势。以租为主的盈利模式下，房企更有动机提升旗下商业地产的开发、运营质量，从而提升物业的投入回报率。另外，房企用于自持出租的物业往往是其开发的地段较好、质量较高的物业，其本身较高的资源禀赋也将体现为较高的盈利水平。例如样本发行人中国国贸、帝泰发展及陆家嘴，其用于出租的商业物业均为北京、上海核心商业区的高质量办公楼、商场，因而拥有超过6%的高ROIC。

（3）地产资产证券化作为可行的融资模式逐渐兴起，“租”的模式更易实现证券化。2018年，房企新发行1077.9亿元资产支持证券，较上年大幅增长78.9%，其中大部分的底层资产为商业物业资产。商业地产在出租模式下，稳定可期的现金流入能够满足资产证券化的产品设计需求，因而更容易实现资产证券化。资产支持证券中最主要的产品种类包括REITs、CMBS、运营收益权ABS等，均以物业产生的租金收入或运营收入为基础资产。通过自持物业实现资产证券化，房企不仅能拓宽融资渠道、控制融资成本，更能以此为基础实现轻资产运营模式，从而提升公司ROE、降低杠杆乃至提升估值。

总的来说，相对于以销售为主的盈利模式，自持物业获取租金收入的模式下现金流更稳定，盈利能力也更高，融资能力也更为优异，因此更受债权人青睐。但值得注意的是，由于以租为主的盈利模式下更关注长远收益，资金回笼速度较慢，必须关注其项目初期巨大的投入是否有充足的资金支持，以免过度投资产生资金链紧张的问题。

2.3 问题三：公允价值计量VS成本计量，信用资质差异在哪？

对以租为主的房企，应当注意投资性房地产会计计量模式不同所产生的影响。投资性房地产是商业地产房企资产端的重要科目，其自持的办公、零售物业在达到经营可使用状态后均计入此科目下。对于以获取租金收入为主的商业地产房企来说，其每年获取收入的规模直接取决于拥有的投资性房地产。根据现行的会计准则，房企可自由选择使用成本模式或公允价值计量投资性房地产的账面价值。

受公允价值变动损益影响，公允价值计量模式下账面盈利能力更强。在成本模式下，房企将拥有的投资性房地产以开发成本入账，每年对其计提折旧。此外，每年还要对其进行减值测试，如确认发生减值则应计提相应的减值准备。而在公允价值模式下，房企在每个会计期末都将对持有的投资性房地产进行计量，按照所得的公允价值入账。公允价值的变动计作公允价值变动损益科目，影响当期损益。在地产价值持续增长的环境下，公允价值变动损益往往是当期损益的重要影响因素。投资性房地产采取公允价值计量模式的18家样本房企，其平均净利率为33.4%，但若扣除公允价值变动损益的影响，这一指标将减少为17.14%，与成本计量模式下房企净利率18.42%大体相当，公允价值损益变动几乎影响了其净利率一半的水平。

但是成本计量法亦有其重要优势——避税。在计量合理的前提下，采取公允价值计量模式更能合理地反映商业地产的利润水平，因为在物业自持的模式下，房企一个重要的利润来源正是每年地产增值带来的收益。但是这也产生了一个问题，就是房企需要缴纳更多的所得税。以万达商业为例，其13-17年平均每年所需缴纳的所得税占营收比例高达8.8%。而根据我们测算，如果万达商业改用成本计量法，每年少缴所得税占营收比将达到3.5%。虽然公允价值计量模式能够增厚房企账面利润，但在更为切实的现金流方面，成本计量法是有巨大优势的。

3. 物业类型维度：哪种业态景气度更佳？

另一个重要的分析维度是对于商业地产不同业态的分析。商业地产包括五种主要的业态：大型商业物业、社区商业、写字楼、酒店与工业物业。每种业态的增长速度与行业空间各不相同，所处景气周期位置也各不一致，且都有其独特的运营模式与需要关注的驱动因素，需要投资者逐个区分，加以把握。

大型商业物业与写字楼运营模式较为类似，均是较多采取物业自持，以租金作为收入的模式。其区别在于，同一时间同一地段下，大型商业物业单位租金相对更高，波动更大。此外，高档写字楼往往采取整体出租或出售的策略，而商业物业则在单个项目中也能租售并存。具体而言，即房企对商业项目的一部分保留产权，只用于出租，而另一部分将产权与经营权全部销售。一个典型的例子是以万达为代表的“主力店”模式。对拥有产权的物业进行主力店招商，通过主力店带动商业物业整体的客流，从而促进另一部分物业的销售。从经营的复杂程度和风险大小而言，开发大型商业物业的难度比写字楼更高。

酒店物业的开发流程同样包括投资拿地、项目定位、设计规划和施工建设几个阶段，但不同于其他商业地产自持、自营的特征，许多龙头房企选择将自持的酒店业务交由洲际、希尔顿等成熟的酒店运营商运营，并在开业后冠以运营商品牌。考察酒店运营成果的重要指标是入住率及客房价格，两者共同决定了酒店的运营收入。

对于上述未提到的其他两种业态，社区商业物业与工业物业我们将不进行展开讨论。社区商业物业是由于其与住宅开发销售模式相似，也通常作为住宅开发的附属，通常可以对其合并考察投资开发、销售回款的情况。而不对工业物业进行讨论是由于我们整理的发行人样本中未有房企涉足工业物业领域。下面将主要针对发行人较多涉及的商业物业、写字楼和酒店业务分别给出信用分析框架与所处景气周期的判断，以此为依据考察这三类业务对发行人信用资质的影响。

3.1 商业物业：近年来受电商冲击明显

商业物业的景气程度与线下零售密切相关，近年来受电商冲击明显。2011年以来，商业物业供给、需求端增速开始趋势性从高位回落，反映线下大型商业物业需求的有效指标——限额以上企业（年营收不少于500万）商品零售总额同比增速持续下滑，而2018年开始商业物业投资增速也开始转负。原因一方面是我国经济增速与人均收入增速从11年开始趋势性下滑；另一方面，更为关键的是以阿里、京东为代表的线上零售迅猛发展，网络零售社会消费品零售额占比从2011年不足5%至今已超过20%。线上零售的大繁荣影响了线下需求，并大幅冲击了线下零售渠道体系。

各核心城市零售物业空置率稳中有降，但首层租金整体下滑。在较为严峻的外部环境下，除北京、南京及宁波整体平稳外各核心城市零售物业首层租金近三年均呈现下滑态势，其中降幅较大的杭州、武汉年化降幅达10%以上。空置率方面各城市整体稳定，但天津、沈阳及重庆三市空置率较高，需关注当地商业物业的经营风险。

对零售物业以专业市场为主的发行人，应特别关注对应专业化市场景气度对发行人经营情况的影响。在发行人样本中，美凯龙、居然之家、月星集团及香江控股等均为家具零售卖场，受家居建材行业景气度影响较大，而凯华、海宁皮城两发行人受纺织、皮革行业影响较大。以海宁皮城为例，该发行人旗下海宁中国皮革城市目前全球最具规模的皮革专业市场。但受皮革企业运营压力加大影响，公司为繁荣市场降低租金，使得2015-2017年租金收入分别为14.03亿元、13.16亿元及10.66亿元，且租赁业务毛利率不断下滑。由于物业租赁在公司核心业务收入中占比超过60%，皮革市场衰退显著拖累了公司盈利能力及现金流状况。

3.2 写字楼：需求较好，出租率整体平稳

写字楼需求主要来源是金融与IT行业。写字楼普遍集中在各城市商务区，但根据城市定位不同，其需求端主导行业有所差异。金融行业是写字楼市场的需求主力，大型商业银行、保险公司通常在一线城市及各区域中心城市均成立全国及地区总部，对办公空间产生较大需求。此外，IT行业的强劲增长使其成为许多城市写字楼需求的新兴力量。在大型城市的IT行业聚集区，如北京的中关村、深圳的南山科技园等，均汇集了大量优质互联网公司，进而产生大量写字楼需求。

各核心城市写字楼租金水平整体平稳，但空置率显著分化。具体来看，上海、天津、大连、青岛及武汉空置率不断上升，而广州、沈阳、重庆、成都空置率有所降低。横向对比看，各一线城市及南京在空置率较低，显示出较好的区位优势。天津、沈阳、武汉、重庆及成都空置率较高，相关地区发行人写字楼经营风险值得关注。各城市租金走势整体平稳，广州、深圳租金水平在一线城市中明显偏低，但近年来处于上升态势。

总的来看，不同城市写字楼空置率、租金水平分化大于零售物业，因此更需要结合具体城市分析。以北京为代表的一线城市以稳定的高租金水平、低空置率处于优势位置。以北京兆泰集团为例，该发行人所开发的项目以北京核心区域的精品写字楼为主，主要为丰融国际大厦及丰铭国际大厦。近年来，该发行人写字楼物业出租率大多在99%以上，且单位租金水平大多在18元/平米/日左右，处于行业领先水平。优质的物业资产使得公司近年来租金水平平稳增长，对公司信用资质产生重要积极作用。

3.3 酒店：仍处繁荣周期

酒店的运营情况受商旅需求影响较大，呈现出很强的周期性特征。出租率作为供求核心指标长期中与GDP增速有一定相关性，而平均房价的走势较出租率变动有一定滞后性。由于宏观经济向好催生商务出行和旅游需求，而短期内酒店供给具有刚性，故良好的外部环境首先表现为出租率的提升。客房单价具有时滞的原因一方面是酒店需要确认需求端出租率的变化，另一方面其需要参考竞争对手价格的变化，故调整上需要一定反应时间。

核心城市大多进入出租率、平均房价“双升”阶段。2015年以来酒店行业进入复苏周期，出租率整体提高，平均房价稳中有升。具体来看，除长沙、重庆外，4个一线城市及其他8个二线城市出租率均呈现增长趋势。客房价格方面，沈阳、杭州、长沙、厦门及成都走势平稳，而其他城市有不同程度增长。从出租率角度看，上海、广州、深圳及南京、厦门、长沙出租率较高，而天津、沈阳出租率较低。

不同档次酒店出租率、房价走势也不尽相同。在行业复苏背景下，2015年来五星级酒店出租率持续上升，而三、四星级酒店出租率亦有所上升。处于低档的一、二星酒店出租率则有所下降。平均房价方面，不同档次酒店房价均较为稳定，其中五星级酒店价格有所下降，但仍处于遥遥领先地位。中、低段酒店房价有所上升。

总的来看，在行业复苏背景下，酒店行业整体表现较好，特别是上海、深圳等一线城市的高星级酒店呈现出强者恒强的态势。本轮酒店复苏周期从15年年底开始，在17年逐渐进入繁荣期，目前受到经济走弱影响出租率指标有所反复。但鉴于本轮酒店新增供给释放并不明显，未来宏观经济如果重新走强，酒店繁荣期仍将延续。

星河实业是受酒店业务影响较大的商业地产发行人。该发行人酒店业务收入全部来自于旗下五星级酒店深圳星河丽思卡尔顿酒店。2017年，该公司酒店业务收入3.3亿元，占营收比例达30.53%，对公司整体经营有重要影响。受益于稀缺的地段、优质的服务，该酒店在房价水平、入住率处于深圳市酒店领先地位。在良好的外部环境下，该酒店2015-2017年客房入住率均超过80%，且呈逐年上升趋势，2017年达到87.74%，远超行业平均水平。房价方面，丽思卡尔顿酒店在深圳同样处于领先地位且近三年持续上升，2017年均价为1627.94元/间/夜。由此可见，该发行人酒店业务为公司获取平稳、充裕的现金流，丰富公司业态及提升公司形象方面起到了积极作用。

4. 商业地产发行人评分模型以及评分结果

本部分主要基于评分模型对于28家商业地产样本房企综合信用资质进行排序。评分模型主要从信用风险的经营风险与财务风险层面评价，并结合商业地产行业自身特点设计指标与权重，以期更加全面客观地对发行人进行评价。

4.1 经营风险指标

整体经营规模：该子指标集包含主营业务收入指标。规模在经营风险评价中起到举足轻重的地位，规模大的房企，在拿地投资中容错率更高，资产腾挪空间更大，受到潜在的外部支持力度也更大，因此信用资质更强。

经营模式：我们从企业租金及酒店收入占营收比、企业主要城市布局、主要业态类型三个层面进行评价。主要城市布局相对权重更高，因为商业地产在业务自持为主的情况下，不同城市的市场环境与企业资产质量、投资回报息息相关。我们认为在一线城市布局较多的房企信用资质相对较高。租金及酒店收入占比与信用资质呈正相关关系，因为租金收入占比越高的公司，其现金流更稳定、盈利能力更强。业态布局方面，我们认为目前阶段各业态景气度排序为：写字楼>酒店>商业物业，布局高景气度业态的发行人信用资质评价更高。此外，业态类型多元化的公司，某一特定行业的波动对其影响较小，信用风险相对较小，而专业市场类型的发行人，受某一行业影响较大，风险较高。

外部支持：这一层面主要考察股东是否具有国有背景。通常国有企业更容易获得政府支持，其信用资质与民营企业有质的区分。

4.2 财务风险指标

盈利能力：我们选取ROIC进行打分，企业盈利能力决定了经营现金流并间接影响到企业偿债能力，因而我们给盈利能力的评分权重较高。由于自持物业较多的商业地产往往牺牲周转而获得高毛利率，使用毛利率作为衡量指标并不合适。

现金流及流动性：拥有稳定的现金流入是信用资质的重要保证。我们采取经营性现金流入的变异系数作为核心指标。

资本结构与偿债能力：这一层面主要选取了净负债率、货币资金/短期债务两个指标，分别评价企业的长期资本结构及短期偿债能力。

相关指标说明：

现金流变异系数。由于2018年年报数据尚未披露，该指标统计了样本发行人2013-2017年报经营性现金流入的变异系数。变异系数的计算公式为标准差/均值，该系数越小，说明现金流越稳定。

财务数据所选期间。鉴于部分企业未披露2018年三季报数据，该评分模型中财务风险均采用2018年中报数据评分，以保持评分的可比性。

数据来源。本报告所需数据来源主要包括主体跟踪评级报告、发行人公开财务信息、行业网站等。

4.3 评分结果

总体来看，商业地产发行人评分结果有以下两大特点：一是同评级下国有企业信用资质显著高于非国有企业；二是受股东背景、经营模式及主要布局等影响，经营得分分化较大。国有与非国有信用资质的明显分化与发行人存续券的中债隐含评级的分化是相一致的，反映出商业地产领域国有背景隐含的信用背书很强。因此我们对于国有与非国有商业地产发行人的评分结果进行分类排序，以更清晰地反映企业经营与财务绩效的实际情况。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research