本报记者金上海报道
股票市场的注册制改革开始了。
2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。同日，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》草案《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》和《创业板上市公司持续监管办法（试行）》修订草案公开征求意见。
4月28日，深交所召开推进创业板改革试点注册制工作动员部署会，汇报改革准备情况，解读改革核心要点，部署下一阶段重点工作。会议强调：“推进创业板改革，试点注册制，是以习近平同志为核心的党中央部署的重要任务，是全面深化资本市场改革的重要一步。”
某中型券商投行业务负责人告诉《证券发行上市保荐业务管理办法》记者：“政策出台的背景是响应中央扩大直接融资的号召，而股权融资是扩大直接融资最直接的方式。从政策的出发点来看，这是一件长期积极的事情，但关键要看落实情况。”
进一步明确创业板定位
创业板将区别于科创板的“硬科技”特征。根据近年来经济形势的变化和多层次资本市场发展的实际，改革后创业板将定位为“深入实施创新驱动发展战略，适应发展更加依靠创新、创造、创造的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。
鉴于科创板注册制试点引领经济发展向创新驱动转型并初见成效，创业板注册制改革被视为中国资本市场基础制度建设的又一步。
但上述中型券商投行业务负责人坦言：“创业板实施注册制后，股票供给可能大幅增加，极有可能导致创业板和成长股估值系统性下降。不过，‘注册制’说得太久了，好事都磨出来了，等着瞧吧。”
申万宏源证券分析师沈攀也认为，从政策解读的角度，充分认识到创业板注册制改革的中长期积极意义。但从市场影响力的角度来看，需要正视预期演绎的复杂性。“在资本供需层面，新经济下a股股票的稀缺性有所下降，估值溢价可能被压缩；IPO加速可能导致资金分流；注册制下的创业板IPO一开始可能会受到市场追捧，这会分流投资于股票a股的资金。”
但在中信证券分析师翔宇看来，自2019年7月以来，科创板共上报企业250家，其中在审企业114家，上市交易企业99家，会议率94%，平均首发募资12亿元；同期，创业板上市公司42家，平均首发募资5.4亿元。预计创业板注册制在发行节奏上会略有加快。但考虑到平均募资规模较小，且当前流动性宽松导致追求高回报的新资金供给充足，预计创业板注册制对市场流动性的影响将明显小于科创板开板初期。
沈攀认为，创业板新的个人门槛是前20个交易日日均资产不低于10万元，低于科创板50万元的门槛。因此，客观上，创业板潜在的流动性增加实际上更大；此外，由于创业板上市首日涨跌放开，上市5天后股市将推开20%的涨跌规律，创业板现有交易基金的活跃度将在涨跌变化的刺激下增强
根据科创板的运营经验，邱翔认为，放宽涨跌限制有助于抑制市场投机，加速优胜劣汰。根据深交所发布的征求意见稿，深交所对创业板股票竞价交易的限制是基准科创板，即从第六个交易日起20%的价格限制。事实上，自科创板开板以来，99家公司在共计11141个交易日中，只出现了46个涨停和36个跌停。平均每家科创板公司上市以来触发跌停板的次数不到一次，触发概率仅为0.74%。目前，热钱在创业板的“打板”策略往往依赖于个股在10%的日线上限上的无限价格和流动性损失，从而吸引散户跟风，减少自身资金消耗。根据科创板的经验，将涨跌幅限制放宽至20%，会明显增加个股的炒作难度，在打板失败后也会面临更大的损失，导致纯题材或概念炒作减少，加速股市优胜劣汰。中长期来看，注册制放松交易制度也有利于机构投资者获得更高的定价权。
券商进入大投行时代
前述中型券商投行业务负责人认为，注册制改变了投行的竞争格局。审批制度是公开的
权模式，投行的角色是发行的通道；注册制是市场机制，给予投行更大的话语权，让具有研究、定价、销售能力的投行占据更大的份额。“创业板的IPO保荐终会走向集中。”科创板自推行至今上市99家企业，合计募集资金1183.71亿元，“三中一华”（中信证券、中金、中信建投和华泰）市占率合计高达52.65%，其中中金27.19%，中信证券14.21%，远高于前期投行IPO各家市占率；科创板及注册制极大地推进了行业竞争格局的重塑。当下创业板报会项目的券商分布相对分散，且中小券商也占有较大席位，在注册制以及新《证券法》全面强化中介责任下，行业集中度有望提升。广发证券分析师陈福认为，从行业发展脉络上，随着注册制试点不断推进、再融资新规落地、新三板精选层转板机制理顺，证券行业做大投行业务的逻辑越发清晰，加上投行资本化业务，大投行将发挥更加重要的作用。
申万宏源证券分析师马鲲鹏亦认为，投行业务龙头集中趋势将加速，IPO储备充足的龙头券商将继续受益。科创板注册制推出后，A股股权承销集中度显著提升，2020年初至今，IPO主承销CR5（市场份额排名前五）为69%，比2017年提升33%，预计创业板注册制改革将加速投行业务集中趋势。截至4月27日，IPO排队企业（不含科创板）共403家，CR10（市场份额排名前十）为53%，中信建投、中信证券、中金公司IPO排队企业数分别为35家、33.5家、18家，分别排行业第一、第二、第六。
广发证券分析师戴康认为，注册制充分信披基础上，价值判断移交给投资者，对投资专业化水平提出更高要求，倒逼投资者结构变化，去散户化趋势加速，被动投资将成主流，ETF（交易型开放式指数基金）成为散户投资优选渠道。
值得一提的是，在马鲲鹏看来，创业板注册制首批企业大概率在年内上市。深交所已较早进行系统技术调试和人员配置，创业板注册制从宣布到首批企业上线，历时或比科创板更短，科创板从宣布到正式开市历时约260天，目前到年底仍剩余240多天，创业板注册制首批企业较大概率将在年内上市。
（编辑：孟庆伟 校对：颜京宁）
