东吴证券发布投资研究报告，评级：买入。
马服装(002563)
事件：公司公布第三季度报告。前三季度公司营收增长35.8%至132.6亿，归母净利润增长2.8%至13.1亿。公司第三季度营收同比增长1.9%至50.4亿元，归母净利同比下降3.2%至5.85亿元。
除去Kidliz的合并报表，国内业务19Q3营收增长缓慢，主要是线下成人服装交付节奏的控制。我们估计，第三季度合并的Kidiliz将为公司带来重大收入增长。排除上述影响，我们估计公司第三季度国内业务收入同比基本持平。分拆方面，我们预计(1)电商仍将保持30%左右的增速；(2)巴拉巴电缆下仍保持两位数增长，领先地位稳定；(3)马森线下休闲装有所下降，主要是公司为了更好地满足市场需求，加快了发货频率，在Q4旺季到来时，Q3确认的发货频率有所下降，以保证旺季发货能够更好地满足市场需求。
虽然收入增速有所放缓，但公司休闲装、童装三季度仍保持开网店的趋势，说明整体业务发展仍处于良性轨道。
国内业务仍保持稳定的利润增长，Kidliz亏损幅度保持可控。我们预计19Q3公司国内业务净利润将实现个位数增长，Kidliz业务保持稳定，带来的亏损将与前两个季度基本持平。
库存增长得到良好控制，第三季度单季度经营现金流显著改善。19Q3公司存货增长27%至52.9亿，但剔除Kidliz预估的8亿存货后，存货同比仅增长约8%，慢于公司国内业务前三季度约12%的营收增长，说明公司正在通过加快发货频率来加强存货管理。相应地，公司19Q3的经营现金流净额达到1.3亿，同比增长246%。与连续两个季度的负值相比，整体现金流改善同样明显。
盈利预测及投资评级：剔除Kidiliz合并报表及一次性减值，公司2018年国内业务利润约18亿元。虽然19Q3公司国内业务增长缓慢，但我们预计全年国内业务仍有望实现中两位数的营收增速。同时，我们预计公司国内业务净利润将在18年的基础上与营收一起保持两位数增长。考虑到Kidiliz预计19年运营亏损2亿，我们预计19年公司净利润在18.3亿左右。我们预计19/20/21年度公司归母净利将增长8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元，对应估值为19/16/14X。作为童装、休闲装的龙头白马，我们将继续推荐，保持“买”的评级。
风险：零售冷淡，展销店、同店增长不及预期，收购后协同效应未如期发挥。
