(文/谢红娟
编辑/马媛媛)明股实债属性的“永续债”吞噬着房企不断下滑的利润。“三条红线”出台后，随着政策的收紧，永续债能否纳入股权又有了新的异议。因此，很多房企灵活应对，提前回购永续债。
其中，7月30日表示拟再发行总额不超过100亿元永续债券的招商蛇口成为业内关注焦点。
一方面，截至2021年6月底，对蛇口的投资在280.62亿永续债位居A股房企榜首;另一方面，大家也很难理解，现金及现金等价物余额为889.95亿元的招商蛇口为何还在持续发行大量永续债券。
280.62亿永续债位居A股房企榜首
永续债券，也称为无限期债券，就是没有确定期限的债券。投资者可以通过永续债券定期获得利息，但本金的赎回时间由发行人自行安排。
永久债务在会计账目中被归类为所有者权益，而不是负债。换句话说，发行永续债券不仅会增加公司的总负债，还会增加资本，补充现金流。
“这是一种毒药，会上瘾。”一些业内人士形容，不计入负债的永续债券对房企来说是不可抗拒的。“之前，恒大曾经依靠1000亿永续债来完成业务版图的布局。虽然永续债券不计入负债，但其资本成本并不低。”
据媒体报道，恒大永续债的利率设计为2 N模式，即公司存续前两年支付的利息较低，但第三年跃升至30%。如果企业不能及时偿还贷款，利息就会像滚雪球一样滚起来，甚至吞噬企业的利润。
随着企业规模的扩大，招商蛇口永续债的规模也在迅速扩大。2017年至2020年，招商蛇口的永续债务总额分别为40亿元、70亿元、190亿元和204.74亿元。
(招商蛇口资产负债表)
截至2021年上半年，招商蛇口永续债规模升至280.62亿元。虽然利率详情尚未公布，但据了解，其为永续债支付的利息接近6亿元，占同期净利润42.51亿元的14.11%。
招商蛇口也意识到永续债的问题。在计算总资产、净资产等科目时，不包括2020年8月以后发行的计入所有者权益的永续债券。截至目前，招商蛇口剔除预收款后的资产负债率为60.26%，剔除预收款后的资产负债率为69.45%，净负债率为34.74%，现金短债比为1.35，未触及三条红线，也未踩线。
然而，招商蛇口很难抵挡永续债的诱惑。7月30日，招商蛇口“因生产经营需要，向中原信托申请总额不超过100亿元的永续债投资，可分期(分期)申请。通过融资机构永续债投资补充资金，有利于促进公司业务发展。"
即使100亿元的申请没有落实，招商蛇口也以280.62亿元的永续负债总额位列a股房企第一。在刚刚发布的三季报中，其他权益工具金额已由中期报告的280.62亿元增加至317.48亿元。
(招商蛇口永续债改)
除了永续债被质疑为隐性债务外，招商蛇口的担保额度也在上升。截至10月23日，招商蛇口及其控股子公司对外担保余额(不含子公司为客户提供的销售抵押担保)为561.19亿元，占公司最近一期经审计归属于母公司股东净资产的55.36%；公司及其控股子公司对合并报表外单位提供的担保余额为62.04亿元，占公司最近一期经审计归属于母公司股东净资产的6.12%。
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当时，曾经位居“招宝万金”榜首的招商蛇口，刚刚进入千亿房企行列。当年前11个月实现签约销售额1020.6亿元后，招商蛇口虽然没有谈规模扩张，但始终以实际行动表明对规模的重视，比如增加融资渠道、融资金额。
成为千亿级房企不到一个月，招商蛇口就率先测试了永续债，并与华润深国投信托签订了永续债投资合同。根据合同条款，华润深国投信托提供的投资本金总额不超过40亿元。
但这支撑不了招商蛇口的规模野心。两个月内，招商蛇口融资手段频出。一是成立16亿海外房地产基金，盘活写字楼物业资产。随后，与中国建设银行联合推出200亿元“飞驰-荣剑招商局长租公寓系列资产支持票据(ABN)”。后来又与平安银行成立了100.075亿元的基金，为其一二线项目输血。
这些融资渠道都有一个共同点：不增加企业的“负债”，却分割了企业的大额利润。
招商蛇口和基金、信托等。
面的合作还在继续。例如，2019年，招商蛇口青岛项目募集增资，将49%股权转让给了平安旗下的深圳市创峰企业管理有限公司；2020年，招商蛇口多次以增资形式转让西安、无锡等地项目的部分股权，接盘者中有华润信托、招商证券。进入2021年，招商蛇口再次为南宁邕宁项目、扬州威盛置业、南通项目等公司“招商引资”。
众联智询副总裁蒋凯表示，基金的钱也是通过募资筹集，是有成本的，一般情况下基金参股需要有稳定的回报作为支撑。真的股权投资的话是同股同权，盈亏自担；明股实债会有退出期，约定固定收益，而且会有抵押物作为增信措施，但后者一般都是抽屉协议，从监管层面来讲，明股实债是不被允许的。
拿其与平安银行创立的百亿基金举例。虽然招商蛇口以30.075亿元撬动了平安银行认缴出资的70亿元，但最后也需按出资比例进行利益分配，并且这部分资金是否有成本也不为人知。不管怎样，项目退出阶段，招商蛇口分得利润并不会太多。
这也不难理解，为何招商蛇口所有者权益并不低，但归属于母公司所有者权益不到一半，少数股东权益却与日俱增。
数据显示，2016年至2020年，招商蛇口少数股东权益分别为213.95亿元、244.15亿元、329.54亿元、1325.25亿元和1519.87亿元，同比增长37.72%、14.12%、34.97%、302.15%和14.69%。
（招商蛇口少数股东权益变化）
截至2021年9月底，招商蛇口所有者权益2776.52亿元，其中归属于母公司所有者权益合计为1127.18亿元，少数股东权益为1649.34亿元。
“此外，通过金融机构实现资产出表是房企常用的方式，资产出表之后可以把资产变成了名义上的现金，在报表上可以修饰负债。”业内知情人士补充道。
值得一提的是，招商蛇口与平安银行的百亿基金对于单个项目的投资有着较清晰的约定：该系列基金的投资期限不超过6年，同时，若投资的目标项目自该项目交易文件约定的首次交割日起满6年时，仍未达到90%以上的销售比例，基金可以按不低于相关各方一致同意的市场评估价格将其在项目公司中的股份进行转让，同等条件下，招商蛇口享有优先购买权。
“但至少在这6年里，这些资产可能作为现金存在。”该业内人士表示，回购资产实际相当于支付这6年的成本和利息，但具体的回购协议谁也不清楚。
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