如何进行上市公司的分析,上市公司盈利质量分析

作者：杨

对上市公司盈余质量的分析和评价将有助于我们正确评价上市公司的业绩，正确分析和预测公司的前景，从而对公司做出正确的估值。无论是本微信官方账号发布的《了解上市公司：财务分析(1)-(4)》，还是未来上市公司财务分析和前景分析(包括预测和估值)的讨论，都会涉及到盈利质量的问题，所以特发布这一系列文章。

本文首次发表于《财务与会计》(2008年第7期)，原标题为《新会计准则下a股上市公司盈余质量分析与评价》。本文发表时，对原文略作整理、修改和补充。

无论是汉语还是英语，利润的术语和含义因语境不同而不同。毛利(毛利、毛利率)、营业收入(EBIT、经营成果、利润率)、净收入(利润、净利润率)、每股收益(每股收益更好，因为这里的收益是净利润，不是综合收益)、留存收益、净资产收益率(ROE)等。

在本文中，利润一词是指企业利润表或综合利润表中的税后净收入(NI)。

以下是正文

引言

中国股市的运行往往与上市公司的业绩增长背道而驰。

据Wind统计，截至2008年1月31日，共有914家上市公司以三季报或临时公告的形式对2007年度业绩进行了预测，有728家公司因业绩改善或提高而“报告利好消息”，其中预增501家，微增86家，扭亏133家，持续盈利8家；在165家因业绩下降或亏损而报告“担忧”的公司中，有48家出现亏损前，16家出现轻微亏损，35家持续亏损，66家首次亏损。此外，21家公司对其年度业绩不确定。上市公司报喜与忧报忧的比例为728: 165，创历史新高。

然而，a股市场2007年年报在开始之前就严重受挫。2008年1月21日，上证综指收于4914.44点，下跌5.14%；深证成指收于17210.93点，下跌5.08%。两市总成交额2036.4亿元，较前一交易日增长近10%；中小板指数收于6239.11点，下跌3.11%。

次日两市成交量继续下跌，上证综指收于4559.75点，暴跌354.69点，跌幅7.22%；深成指收于15995.85点，下跌1215.08点，跌幅7.06%；两市总成交量2381.46亿，比21日大近17%；中小板指数收于5808.03点，下跌6.91%。仅22只股票上涨，近1000只股票下跌。

2007年的第一份年度报告比往年来得晚。

2008年1月22日，营口港、ST卧龙、S*ST新安三家公司发布了2007年度报告，这是新会计准则下第一批公开披露的年度报告，理应受到市场的强烈关注，但a股的大幅下跌转移了投资者的注意力。

同时，据中国证券信息数据中心统计，截至2008年1月20日，沪深两市已有700多家公司对2007年的年度业绩进行了预测，50多家公司发布了2007年的年度业绩报告。

根据综合业绩报告和预测公告，随着投资收益的增加和新会计准则的实施，2007年上市公司整体业绩再次上升是不争的事实。根据一些部门的预测，2007年上市公司的每股收益将比2006年增长50%以上。

股市有谚云：涨时重势，跌时重质。市场的关注点终究是要回到上市公司的盈利质量上来的。那么，高质量的企业盈利包括哪些特征？盈利质量与公司股价有何关系？广大投资者如何通过研读年报来正确分析和把握所投资上市公司的盈利质量？以下是我们的一些看法，供大家参考。

盈利质量的定义与特征

对于什么是“真”？什么是“好”？仁者见仁、智者见智。企业盈利质量的定义也是如此，不同的人有不同的看法，研究的角度也不一样。有的强调盈利的稳健性；有的更关注盈利的可持续性；有的从企业盈利对投资者经济决策的影响这一角度进行探讨；有的则通过企业盈利与现金流量的背离程度来详细考察。

我们认为，应该联系企业经营的目标来评估企业盈利的质量。

企业经营的目标是什么？有两种主要的观点：一是股东至上。即股东是企业的所有者，企业经营的目标就是股东财富最大化（即股东权益价值最大化或企业价值最大化）。二是利益相关者价值最大化。本文对这两种不作深入讨论，我们认可第一种观点。

股东权益的价值（这里指的价值是基础价值、内在价值或真实价值），用公式表示如下：

式中：VE表示当前（t0时点）的股东权益的价值，DIVt表示t末预期分派的现金股利，r表示权益资本（折现率），t表示与分派股利有关的相应时期。

式中的DIV也可以用归属于股东的FCF（free cash flow）表示。原理一样。

最大化股东权益的价值，就是要最大化VE！

从上式可以看出，VE主要取决于三个关键的变量：各个期间企业分派的股利规模、股利的持续时间，以及由风险因素决定的权益资本的成本。企业能不能进行股利分配，一般情况下是需要有盈利（即税后净利为正）；企业有盈利后是否即期分配，分配多少，则取决于企业的股利政策；而企业股利政策的确定需要考虑很多的因素，但最根本的准则依然是股东财富最大化。因此，我们完全可以用盈利来代替上式中的DIV。

我认为，高质量的企业盈利应当具有以下三个特征：

稳健性：会计上的稳健原则，指的是企业对交易或者事项进行确认、计量和报告时应保持应有的谨慎，不高估资产或收益，也不低估负债或费用。遵循会计稳健原则计算的各个会计期间的企业盈利，是比较实在、比较可靠的。

可持续性：我们在估算一个企业的价值或股东权益价值时，总是假定企业是能够持续经营的（Going Concern）。企业的价值主要取决于盈利的持久性，所以，高质量的企业盈利不是指企业某一期间偶然的、暂时性的非经常性收益，而是基于其主业发展基础之上的可持续、可重复的盈利。

可预测性：在企业盈利增长的过程中始终伴随着各种各样的风险，这些风险因素有的来自于外部，有的来自于企业内部。高质量的盈利应该是企业有效管理各种风险、成功实施竞争策略的结果，在相当程度上是可控的、可预期的，而不是被动地受外部环境因素变化的影响，不是靠天吃饭。只有企业的盈利可合理预期，才能够降低权益资本的成本（即折现率），促进股东权益价值的最大化。

企业盈利的上述特点具有一定的关联性。高质量的盈利首先是企业高效率的经营实实在在地赚取的，而不是通过采取激进的会计政策，高估资产或收益，低估负债或费用的数字游戏（当然，过于稳健的会计政策下得出的企业盈利，也不是盈利质量高的体现，因为它会误导投资者的经济决策）；如果企业的盈利主要来自会计政策或会计估计的变更，来自一次性的、临时性的短期投资、重组收益等，来自于税率调整、汇率上升等企业不可控的宏观经济因素的变动，则这种盈利不具有可持续和可重复性；如果企业的盈利是基于企业的主营业务的，是企业风险管理和竞争战略成功实施的结果，则这种盈利不仅具有可持续性、可重复性，一般来说，投资者也能够进行较为正确的预测。

新会计准则的实施（指企业会计准则2006），更加强调管理者的职业判断与会计估计。新会计准则的这一特点，一方面有利于上市公司财务报告质量的提高；另一方面，也增加了投资者准确掌握企业盈利质量与经营实质的难度。

盈利的稳健性

高质量盈利的第一个特征是稳健性。

通俗地说，企业盈利的稳健性就是指企业的利润比较实在，几乎没有“水分”或“水分”可以忽略不计。上市公司利润表上反映的盈利是否稳健可靠，主要受两个因素的影响：一是会计估计；二是会计政策选择。

会计估计指企业对其结果不确定的交易或事项以最近可利用的信息为基础所做出的判断。如存货的可变现净值的估计；固定资产的预计使用寿命与净残值的估计；长期建造合同完工进度的估计，应收账款的坏账准备的计提比例等都属于会计估计。

会计政策指企业在会计确认、计量和报告中所采用的原则、基础和会计处理方法。原则方面如收入确认、资产确认的原则；资产减值的计提原则等。基础主要指计量基础，如历史成本、重置成本、可变现净值、现值等。会计处理方法如发出存货的各种计价方法；建造合同的完工百分比法与完成合同法等

会计学家们认为：如果一个企业在其财务报告的编报过程中采用了以下的估计与政策来进行会计处理，则其盈利一般被认为具有较高的稳健性。

1.谨慎的收入、费用的确认方法；

2.在通货膨胀的情况下对发出存货的计价采用后进先出法（我国2006年颁布的新《存货》准则禁止采用后进先出法核算发出存货的成本，但为何禁止采用？不同版本的准则讲解所说的理由不一样）；

3.加速折旧或采用较短的折旧年限；

4.收购中的无形资产尽快摊销；

5.借款费用、内部开发支出等能够尽可能小的资本化处理；

6.企业或业务的筹建开办支出费用化处理；

7.建造合同中收入确认选择完成合同法；

8.未决诉讼、亏损合同、重组费用，以及及其他或有损失的适当准备；

9.明晰、适当的披露，等等。

财务报告的编报责任在企业的管理层，但即使企业管理层力求公允地反映企业经营的实质，由于经济交易的复杂性、经营环境的不可预测性以及宏观经济调控的不可控性，使得企业的会计估计有可能与经营的实质有较大的差异。更何况，受各种各样的动机驱使（如薪酬与激励的考虑、税收考虑、IPO或再融资考虑、竞争考虑等），不少企业的管理层经常利用会计估计和会计政策选择盈余管理，通过高估资产与收益，低估负债与费用来夸大盈利，从而削弱了企业盈利的稳健性。

在现有的会计规范体系下，上市公司夸大盈利的主要手法有：延长固定资产折旧年限，改变固定资产折旧方法：由加速折旧法改为直线法等；改变发出存货计价方法，比如在通胀情况下，使用先进先出法等；通过向渠道铺货等方式提前确认收入；少计提或不计提资产减值、售后保证与维护费用，等等。

举个经典案例。2004年年初，南方证券因违法违规经营，被中国证监会行政接管。上海汽车（600104）和首创股份（600008）各投资3.96亿元持有南方证券的股份10.41%的股份。但在当年的年报中，上海汽车100%计提了减值准备，首创股份仅计提了15%的减值准备，若不考虑所得税的影响，仅此一项，首创股份当年的利润就比上海汽车多出3亿多元。

还有一些上市公司为了达到业绩预期，公然违背财务会计基本原则，不顾实际情况通过延长固定资产的折旧年限来达到减少当期折旧费用的计提，夸大利润的目的。

新会计准则体系实施后，在某些方面有利于遏制企业的盈余管理，比如存货发出计价的后进先出法的禁用，长期资产的减值准备不能在以后期间转回等。但从总体上来说，企业财务报告的编报将更多地依靠管理层的职业判断与会计估计，盈余管理的空间加大，盈利的稳健性将更难把握。主要体现在以下几个方面：

公允价值或现值计量

作为新会计准则体系的一个主要特征，公允价值、现值计量属性得到更广泛应用。比如说A、B两家上市公司，均是PC供应商，两家企业的销售规模差不多，两个公司分别向同一行业客户提供了一笔2亿的信用销售，收款条件是第1年40%，第2年、第3年各收取30%，该笔交易达到确认条件，A公司按现值确认收入；B公司则未对此销售业务进行现值计量。很显然，就这一交易而言，进行现值计量的A公司的盈利稳健性更高。

研究与开发

新的无形资产准则，将企业内部研究开发项目的支出，区分为研究阶段与开发阶段的支出，企业处于开发阶段的支出，在满足一定条件的情况下，可以确认为无形资产。比如说，有两个都是从事会计软件和管理软件开发的上市公司，一家将内部软件开发支出进行了资本化处理；另一家则仍按费用计入当期损益。就这一点而言，将内部开发支出进行费用化处理的公司盈利稳健性更强（是否过于稳健，需要进行更深入的分析，详见读懂上市公司：会计分析系列文章）。

商誉减值与“负商誉”的确认

新的资产减值准则规定：企业合并形成的商誉，不再按年限进行摊销；企业至少于每年年度终了结合相关的资产组或资产组组合进行减值测试。若相关的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，再确认商誉的减值损失。

新的企业合并准则规定：非同一控制下的企业合并，购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额（即负商誉）部分，应当先复核，再计入当期损益。并在会计报表附注中说明。

股权激励的费用化处理

截止2008年1月31日，国内上市公司实施股权激励的上市公司约80家，其中采用期权激励方式的约59家，占比约80%。对于企业实施的期权激励制度，各国会计准则在初期一般并不要求在表内确认为费用，只是在附注内披露，新会计准则要求表内确认为费用，总的来说，对企业盈利的稳健性是有好处的。但由于期权定价的困难，一些企业确认的费用过小，这类企业盈利的稳健性则是有疑问的。

例如，在上市公司纷纷报喜的同时，国内资本市场传统绩优股伊利股份（600887）却突然于2008年1月31号发布了预亏公告。该公告称：由于公司实施股票期权激励计划，依据《企业会计准则第11号--股份支付》的相关规定，计算权益工具当期应确认成本费用将导致2007年报出现亏损。这从另一方面说明，伊利股份2007年各定期报告（一季报、半年报和三季报）中盈利的计算是不正确的，更谈不上稳健了。

借款费用的资本化处理

新的借款费用准则第四条规定：“企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或生产的，应当予以资本化，计入相关资产成本”。新会计准则扩大了可以资本化的借款费用范围，不再限定只有为购建固定资产而专门借入款项所发生的借款费用才可以资本化；而是与国际财务报告准则实现趋同，如果为购建或者生产符合资本化条件的资产占用了一般借款的，也允许将相关利息费用资本化。如2006年度，华能国际（600011）按企业会计准则编制的合并净利润为55.50亿元、在国际财务报告准则下的净利润则上升到68.89亿元，其中仅“借款费用资本化”一项差异因素就高达2.2亿元。可以预见，华能国际和不少A股上市公司在2007年度必定会有一些借款费用将进行资本化处理，借款费用的资本化在一定程度影响到盈利的稳健性。

盈利稳健性的分析与评估

那么，我们如何对上市公司盈利的稳健性进行分析与评估呢？

首先，确认企业主要的会计政策和会计估计

不同行业的企业，其成功的驱动因素和相应的风险是不同的，我们可以根据行业的特点来确认企业主要的会计政策。比如说，对于银行类企业来讲，贷款的质量直接影响到企业的盈利高低，以及盈利的稳健性，则其坏账拨备是其主要的会计政策之一。对于零售企业来说，存货管理是其成功或失败的关系因素，与此相应，存货跌价准备的就是其主要的会计政策。

同一行业中的不同企业，由于其经营战略的不同，其主要的会计政策也会有差异，比如说，同是机械制造企业，有的企业采用优质高价的策略，有的企业采用成本领先策略。前者可能需要较多的研究与开发投入；后者则可能需要更多的售后服务费用。所以，对于前者，我们应更多地关注研究与开发方面的会计政策；对于后者，我们应更多地关注售后保证费用是否计提，计提得是否适当。

其次，评估会计弹性

所谓会计弹性，简单地说，就是企业对于某一交易或事项的会计处理有多大的政策选择与会计估计空间。例如，对于企业内部的研究与开发支出，原会计准则与制度规定全部支出在发生当期记入费用，不允许资本化处理，简单统一，没有会计弹性。新准则对于企业内部的开发支出，在符合条件的情况下，可以进行资本化处理，确认为资产，这就增加了会计弹性。会计弹性比较大的领域包括：资产减值、固定资产折旧、发出存货的计价方法选择、建造合同中完工进度的估计，等等。

第三，评估企业的会计策略与会计估计

财务报告是由企业的管理层编制的，其会计弹性也是掌握在管理层手中的。如果管理层采取稳健的会计策略，则有些勉强符合资本化条件的支出，就不会进行资本化处理，而是作为费用计入当期损益；对于某些会计估计，如资产减值准备，售后保证费用的预提，计提就可能比较充分。而采用激进会计策略的企业，其做法正好相反。我们如何判断一个企业的会计策略是稳健的还是激进的呢？

与行业惯例或行业平均数进行比较。比如说，对于PC供应商来说，一般都需要根据历史经验计提售后服务费用，假定行业的平均数是占销售收入的1%，但某PC厂商在某一年度的年报中披露计提的售后保证费用仅占销售收入的0.1%。在这种情况下，我们就应该分析，是该企业采用新技术、新设备，并加强了质量控制，产品质量提高返修率大大降低等少计提售后服务费用？还是销售合同中，售后服务的条款改变导致？还是公司采取了激进的会计策略？如果是后者，则公司盈利的稳健性应大打折扣。

分析企业会计政策变更对盈利稳健性的影响。新会计准则实施后，内部开发阶段的支出在符合确认条件的情况下可以资本化处理。从盈利的稳健性角度看，这些支出资本化处理后计入相关资产，企业盈利的稳健性有所削弱。但如果这种会计政策的改变是为了更公允地反映企业的经营实质，则是应该的。否则，企业盈利的稳健性就会降低。

分析企业会计估计的变更及后果。上市公司一般都根据应收账款的账龄来确定计提坏账准备的比例。比如说，某一年度某上市公司将2－3年账龄的应收账款的坏账准备计提比率由原先的50%改为30%，相应减少了坏账准备计提的金额。这时候我们就需要分析改变的原因，是由于企业的营销策略有所改变，行业客户、信用卓著的客户大比例增加？还是公司为了配合增发、配股等再融资目的而进行的盈余管理？

联系企业的现金流量状况进行分析。企业的每股收益很高，但与经营性现金流量出现严重背离。在这种情况下，我们需要更仔细地研究企业的收入确定是否稳健，是否存在提前确认收入、推迟确认费用的情况。比如说，该上市公司是一个房地产开发商，原采用的会计政策是完成合同法，实施新会计准则后，按完工百分比确认收入，在这种情况下，收入、盈利就会与现金流量产生背离，我们需要更深入地研究企业对完工进度的估计、相应的成本确认是否恰当等。

在下一篇公号文中，我们将探讨盈利质量的第二个特征：可持续性（可重复性）。

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