觉威食品、黄商黄、周黑鸭三家卤制品企业处于不同的发展阶段：觉威效率驱动管理授权、黄商黄规模拓展供应链完善、周黑鸭模式转型管理提升。预计2021-2023年三家公司净利润复合增长率有望超过20%。周黑鸭的模式转变管理有所改进，
竞争和布局，周黑鸭重视高铁、机场和综合体。本质上反映了公司最初产品定位的差异，即休闲卤味(独特品味)、餐桌卤味(出彩)、礼品/高档休闲卤味(周黑鸭)
周黑鸭约30%的高势能门店(机场、高铁、交通枢纽等。).
模式与定位：对接模式的突破与定位的转变
模式的毁灭：稳定性与延展性
直接与加入：
1)爵位和黄上黄的加盟模式为主。2020年上半年，觉威、黄上黄、周黑鸭店分别约12058家、4152家，以加盟店为主；
2)周黑鸭以直销模式为主，2019年开始特许经营。截至2020年上半年，只有121家加盟店，占其1H20年店数的8%左右。未来三年，特许经营模式仍将是主要模式，周黑鸭将向特许经营模式转变。据渠道研究，截至2020年10月，周黑鸭加盟店数量已达500家左右。直接模式的利润率明显高于特许经营模式。但管理半径的瓶颈限制了规模扩张。
特许经营模式的突破：从商业运营的角度来看，特许经营模式的基础是特许经营体系的稳定性，稳定性取决于1)收益率(单店收入的增长率和门店数量的平衡)；2)激励机制和组织文化；天花板在于品牌势能的延展性。品牌加盟连锁模式必然会出现“多摊饼”“多摊薄饼”的问题。最终只有增加品牌势能才能“大而厚”。与连锁快餐行业相比，增加品牌势能的途径主要包括1)品类扩张/产品结构升级，2)品牌多元化。能有效增加整体收入水平，提高旧店同比，支持展销店扩张。
还在拍Yum！中国，快餐连锁的龙头老大，举个例子，百胜！中国在90年代创立了肯德基主品牌之外的必胜客子品牌。随着品牌的不断孵化和扩张，给集团带来了新的收入增量，其收入贡献率(占百胜的收入！中国集团)从2000年前的个位数增长到2019年的20%。2016-2019年期间，肯德基在加速门店展示的同时，保持了老店(2-5%)的同比稳定增长，这得益于公司产品的不断创新和营销创新，带来了客户单价的提高、客流量的增加或消费频率的增加。根据公司沟通，公司指出目前的三个增长极主要来自：1)主品牌扩张，2)子品牌孵化成长，3)会员制带来的多频消费。我们认为这也是卤素
制品龙头在探索的道路。
加盟商体系稳定性：通过渠道调研反馈，当投资回报期大于 2 年（或 IRR水平低于 50%）加盟商展店意愿显著降低，或者引发闭店。据测算，我 们预计净利率水平保持 13%以上，单店营收增速持平左右，能够持续运营 3 年以上，加盟模式的稳定性就不会受到明显冲击（净利率水平较高的门店可以容忍单店营收增速为负，直至回报周期/IRR 水平降至临界值）。影响加盟商回报率的核心变量为毛利率。我们预计，绝味/煌上煌/周黑鸭未来将通过子品牌孵化、营销创新、产品结构升级等方式提升加盟商毛利率及单店营收。
周黑鸭：引入职业管理团队，滚动式激励助力企业转型：
致力打造品牌 IP，开放加盟“二次创业”。1995 年，周富裕成功研制出“怪味鸭”后开始创业，通过独特的口味与竞品形成差异化的发展战略。2000 年，受到周边仿冒店铺的侵害、生意下滑，周黑鸭意识到品牌的重要性。2005 年，周黑鸭品牌正式创立。周富裕从一开始就十分看重年轻人市场，并在创业过程中很早就意识到当代年轻人对品牌的重视度远超于过往，同时对互联网兴起后不断出现的各类衍生品，如直播、网红等接受力都很强，并且能够将其善用于企业营销之中。而这些就形成了目前周黑鸭发展的几大优势：产品、品牌形象以及线上销售。面对 2018 年以来的业绩疲软，提出“第二次创业”，尝试通过引入特许加盟来解决目前直营模式下门店增速低、经营成本高的劣势，同时大刀阔斧的对管理层进行改革，有针对性的引入人才，并实施股权激励，双管齐下，有望借助新高管在产品营销、渠道建设方面丰富的就业经验为企业增长注入新动力。
绝味食品：主业效率驱动，第二曲线赋能
绝味最早全国范围内跑马圈地，门店数量过万家，从规模驱动走向管理驱动，未来三年将受益于主业规模效应+“美食生态圈”赋能，预计利润增速将大于收入增速。展店空间：2012-1H20 年，绝味门店数量从 5240 家发展至 9915 家，每年开店增速 10-15%。2020 年上半年门店数量约 1.2 万家，从布局城市来看，一二线城市门店数量占 50%，以人均门店保有量来看，公司在人口净流入城市及低线城市的下沉空间综合仍有 60%以上展店空间。预计2025 年主业可开到 2 万家，开店年化增速 10%。叠加“美食生态圈”孵化企业，预计总共 3 万家左右。
采购端、配送端规模优势凸显。采购端：绝味原料采购分为统一集中采购（占比 90%左右）和生产基地附近采购，投资上游企业塞飞亚，持股占比 28%，采购金额占比 3%。采购规模优势凸显，采购价格相比竞品较低，采购集中度也有所下降。配送端：绝味物流配送具备规模优势。绝味食品：日配到店，全国 11000 多家门店配送由绝配供应链统筹运营。门店相较竞品密度更高，店均配送费低于煌上煌 30%。绝配供应链 2018年独立，目前服务客户包括绝味鸭脖、幸福西饼、淳百味、蒸浏字等，全国供应近 20000 家门店，供应链具备外溢能力。
产能利用率。即时休闲卤制品对产品的新鲜度要求高，需要强大的冷链配送系统提供后端支撑。绝味已建立 27 个中央工厂，以 300 公里为辐射半径，覆盖全国 31 个省市，基本能够实现当日订货、当日生产、当天分拣、当天配送。车上的监控温控系统由公司提供，实行 GPS 全程定位、温度实时监控，基本实现 24 个小时配送到店。依托于全面覆盖的工厂和配送系统，公司构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应冷链。在强大的冷链供应的背后是充足的产能支撑，公司在 2017 年 IPO 上市和 2019 可转债资金募集中，大部分资金投入到各地工厂的建设和升级当中，促进产能持续释放，2018 年，绝味实现产能14.05 万吨，产能利用率在 80%左右，产销情况良好。强大的产能供应和冷链系统保障了每日门店快捷、低成本、高新鲜度的产品配送，这为绝味全面铺开全国市场提供了坚实的后盾。
煌上煌：万店扩张计划，供应链布局加速：
未来三年加速展店，公司计划 2024 年门店数计划达到 8000-10000 家，预计未来三年利润复合增速与收入增速匹配。2014-2016 年开店不顺，省外扩张思路偏保守，专业拓店团队组建不够充分，以省外资源加盟的小商为主，且缺少政策支持，复制省内自然下沉、以社区店为主进行开店，开店存活率低。2017-2019 年，创二代接班，省外扩张由保守调整为积极，鼓励大加盟商去省外爆破式开发高势能门店（综合体、高铁、机场、商超等），再吸引当地具有连锁管理经验和渠道资源的新加盟商，以及有创业热情的年轻加盟商作为补充，开店存活率大幅提高。2019 年新开店的存活率达到 92%以上。考虑到行业仍有双位数增长，品牌集中度低，加盟商调研反馈对市场扩张信心充足。我们预计至 2024 年公司可开到 10000 家门店左右，门店增速年化可达到 20%以上。
空白区域快速扩张，强势区域下沉有空间。以广东市场为例，预计门店仍有翻倍空间。煌上煌目前在广东约有 800 家店，调研反馈，加盟商对广东门店扩张空间比较乐观，具备再翻一倍的空间。深圳作为核心市场，目前大约有 320 多家店，与竞品绝味相比数目上略胜一筹。对于周边外围城市，空白市场仍很多，如江门、阳江等地，调研表示加盟商于 2019年在河源等市场新开门店盈利效果超预期。以深圳市场举例来说，早期煌上煌门店主要集中在关内，加盟商对关外开店存在疑虑，但当门店扩张到关外后，盈利能力超出预期，门店扩张速度随之加快。
综合基地+轻基地模式，助力跑马圈地。煌上煌目前构建了江西、广东、福建、辽宁、河南、广西 6 个生产基地，基本实现全国化产能的辐射。其中江西作为综合基地，负责终端产品生产和加工，充分享受本省给予高新企业的税收优势。其他工厂资产较为轻便，主要负责二次分装从江西基地生产的冷冻成品，公司冷冻技术（螺旋速冻机）的提升使得综合基地和轻基地相结合的方式成为可能，避免了新兴市场工厂建设带来的重资产投放，降低了短期的折旧费用压力。构建了直接、快捷、经济的产品供应体系，为公司门店的快速扩张提供了坚实的保障。积极引入产业新工艺、新设备、新技术，持续推动生产端的智能化、数字化发展，提升了生产端的效益经济和质量稳定。原材料战略储备、毛利率提升，配送费或上升。公司鸭副原材料主要从新希望，山东六和等上游大企进行采购，2018 年提出原材料战略储备计划，在原料价格处于低位进行采购，储备量可达到 6 个月，有效提升对上游的议价能力，保障毛利率。特色产品酱鸭的原料为鄱阳湖养殖的生态麻鸭，采用与农户合作养殖，公司负责屠宰的模式，占比约 10%。配送方面：日配到店，自建物流为主，江西少部分区域的配送线路由加盟商负责。公司统一配备冷链和定位系统，统一调配，过去煌上煌主要集中在江西、广东等几大强势市场，门店密度高，店均配送费低，新市场的加速开拓提升短期店均配送费，拐点预示新市场门店步入成熟期。
周黑鸭：转型加盟模式，突破管理半径：
（城市发展式，单店托管式，员工内创式）
管理半径受限叠加经营成本上升推动公司开放加盟，直营门店业绩修复。2018 年，按渠道分类占比，周黑鸭自营门店收入占比 86.5%，线上渠道占比 9.4%，分销商及其他渠道合计占比 4.1%。创始人初次试水加盟模式失败之后，周黑鸭基于对产品品质的严苛要求一直坚持直营模式，但随着门店数量的增加，管理半径瓶颈显现，交通枢纽等窗口店由于竞争对手的涌入，房租、人力资本提升明显，门店人员的管理和高势能资源的获取均面临较大的瓶颈，直营模式复制性差、资产重等局限性出现，费用端面临较大压力，毛利率和净利率也面临下滑趋势。面临困局，公司从 2019 年开始开放特许加盟以突破瓶颈，截至 1H20，公司拥有 121家特许加盟店，根据渠道调研，截至 2020 年 10 月公司开放 500 家以上加盟店。公司主要加盟模式包括：城市发展式、单店托管式、员工内创式。周黑鸭不断推成出新，新品占比 6.4%。
煌上煌：治理优化、加速开店
疫情恢复后加速开店，全年开店目标预计可完成。传统强势市场开店平均增速超过 10%，第二梯队市场开店速度超过 50%，几乎空白的市场迅速铺开。江西老店并未下滑，增速放缓主要与统计口径和下半年集中开店、关店有关。福建同店增长显著，堪为门店升级与运营管理提升带动业绩的表率。广东市场同店有所增长，且快速开店显示开店空间仍大。展望 2021，公司计划新开门店 1500 家以上，预计门店增速达 22-25%，管理、营销、渠道端的全面升级保障高增长。
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