2007年至2016年，中国快递业经历了蓬勃发展的“黄金十年”。目前已经发展到4000亿左右的规模，并且还保持着比较快的增长速度。根据中国邮政局数据，2007年我国快递业务总量仅为12亿件，而2016年总业务量达到312.8亿件，CAGR为44%，其中民营快递业务的CAGR高达62%；业务量的爆炸式增长带动了快递行业的快速增长。中国快递业务的收入从2007年的仅342.3亿元增长到2016年的3974.6亿元，翻了近12倍，CAGR为31%。
国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，安排七大任务。首当其冲的是积极打造“快递承运人”。到2020年，快递行业业务量达到700亿件，业务收入达到800亿元。有几个巨头集团的营收已经达到甚至超过了数百亿；打造一两家具有世界一流水平或国际声誉的领先快递企业。
自借壳上市披露以来，申通、童渊、顺丰、大云不断受到市场追捧。在准备盈利预测的假设下，由于自营模式不同，顺丰快递2016年市盈率超过200倍；几大快递公司，主要是电商，同年市盈率超过50倍；同时，中通在美国IPO后，其估值也在40倍左右徘徊。
然后，从海外成熟市场的企业估值来看，90年代后期，随着美国快递市场的逐渐成熟，联邦快递的估值相对下降。之后，虽然S&P指数一路上涨，但联邦快递的市盈率在震荡中保持相对稳定，近几年平均市盈率在17.1左右。对于日本来说，21世纪初快递行业成熟后，大和的估值从高点回调，最终市盈率维持在20左右。
因此，新兴行业度过行业景气后，估值会调整回来，逐渐变得理性。快递行业在2015年末兴盛，2016年第三季度兴盛，未来三到五年将是估值逐渐回归合理的过程。本文将以顺丰控股为例，采用不同的企业价值评估方法对其内生价值进行评估，并结合当前市场价值进行验证。
企业价值评估的方法有很多，但一般来说，企业价值评估的方法可以分为三类：第一类是基于静态资产的账面价值或重估价值，即成本法或资产基础估价法；第二类是以与被评估标的类似的资产定价和交易市场的市场价格作为参考，即收益法或市场基础估值法；第三类是根据企业自身经营管理产生的未来现金流量来判断企业目前的内在价值，也叫现金流量折现法或收益基础估值法。
SF Holdings采用自由现金流折现法估值时，需要四个基本估值参数。第一个估值参数是来自现有资产的现金流，具体表示为负债前现金流或负债后利润(权益现金流)，扣除驱动未来增长所需的再投资。第二个估值参数是其现金流的增长。在对该企业的资产进行估值时，其营业利润的增长是一个关键的估值参数。第三个估值参数是折现率，也就是顺丰控股的资本成本。最终估值参数为最终值，其定义为在估值预测期末SF Holdings的价值。
一、自由现金流
对公司的自由现金流(FCFF)是企业资本提供者在支付所有运营费用(包括所得税)并完成对营运资本(如存货)和固定资本(如设备)的必要投资后可以获得的现金流。FCFF等于经营活动的现金流减去资本支出。企业的资本提供者包括普通股股东、债券持有人，有时也包括优先股股东。
公司的现金流
从营业利润开始，评估债务支付前和再投资需求满足后的公司现金流，即公司自由现金流=税后营业利润-再投资 (1)
=税后营业利润-（资本支出-折旧+Δ运营资本）
根据以上对公司自由现金流的定义及公式，我们将计算2016年顺丰控股的自由现金流。
二、增长率
预测自由现金流的一个方法是在目前自由现金流的水平上应用稳定的增长率。确定未来增长率的办法是假设过去的增长率适用于未来。如果企业的自由现金流在过去呈稳定的增长趋势并且与基本面因素的关系预期可以持续，那么这个方式是合宜的。
从表1中的自由现金流表中显示，从2014年至2016年，顺丰控股的年实际销售收入增长率分别为42%、24%和20%。2014年，顺丰控股的销售收入增长率达到42%的高增长率，主要原因是其在2013年进行了首次公开募股前(pre-IPO)的最后一轮融资，此轮融资前估值约240亿人民币，融资金额为60亿人民币，投后估值为300亿人民币。融资后，顺丰依托原有的管理优势、网络优势和技术优势，进一步扩大与其他民营快递企业市场份额的差距。从实际的投资后实施效果看，顺丰控股的业绩主要体现在五个方面：（1）市场份额得到拓展；（2）核心运营资源获取形成资源优势；（3）实施ERP项目，提升管理效率；（4）布局电商，开拓了新的商业模式；（5）提升了现有网络运营的国际化。根据顺丰控股管理层的预计，快递行业在“十三五”期间将继续保持30%的收入增速规模。同时，根据上述报表的数据显示，在2015年和2016年，顺丰控股依旧保持了比较高的销售规模，但较之前相比有所回落。为了降低不同年份受内部以及外部环境的影响，并同时假设在今后一个较为长期的时间内，依旧保持较为稳定的增长趋势以及宏观经济不会产生大的波动，本文拟采用30%做为销售收入的预测比率。
从2013年至2016年期间，顺丰控股的运营成本（经调整后）在销售收入的占比分别为90%、97%、95%和91%。假设运营成本与销售收入的比率在未来一段时期内保持较为稳定的趋势，且结合顺丰控股在未来运营成本及费用的管控方面采取的措施，本文拟采90%做为运营成本的预测比率值。
以此类推，折旧摊销、非现金营运资本变动以及资本性支出均按照与销售收入的比值预测。
企业所得税税率统一按照15%计算。2017年-2021年顺丰控股的自由现金流预测见表2。
三、资本贴现率
资本贴现率，即由于债权人和股东所承担的有关目标资产的风险，其要求相应的风险溢价补偿。本文采用加权平均资本成本（WACC），分别对顺丰控股的股权成本和负债成本进行分析。
（一）股权成本
在资本资产定价模型（CAPM）里，股权投资风险体现在其资产或业务的贝塔（β）里，β的责任是衡量所有市场风险成分的敞口。因此，一项投资的预期回报率可以定义为三个变量的函数：无风险收益率、投资贝塔和股权风险溢价（投资于平均风险的投资所要求的溢价），即
股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价 (2)
（1）无风险利率和股权风险溢价对在一个对在一个市场里的所有投资都是一样的，β则体现的是该投资的市场风险敞口。β为1时代表的是一项平均风险投资。高于（或低于）1的β说明这项投资的风险高于（或低于）这个市场的平均风险。
无风险利率是一项投资有保障的预期回报率，即预期回报率此时也是实际回报率。由于这个回报是有保障的，一项投资要想获得无风险必须满足两个条件，第一个条件是，做这种保证的实体不能有违约风险。第二个条件是时间的跨度起作用。鉴于此，本文拟根据预测期限，选择在2017年9月29日债券市场公布的5年期国债利率3.5887%作为无风险收益率。
（2）股权风险溢价是投资者投资于风险类资产所要求的溢价（相对于无风险资产）。它不仅仅是投资者在这类股权上所认识到的风险的函数，而且还是进入这个市场时所携风险偏好的函数。此外，股权风险溢价也会随时间而变化，因为，无论是市场风险还是风险偏好，都会发生变化。评估股权风险溢价最广泛的方法是历史溢价法，评估一段较长时期股票的实际回报率，把它与无违约（比如上文提到的国债）证券的实际回报率进行比较，两者的年度收益差异，就是历史风险溢价。鉴于此，本文以2006年至2016年间的沪深300指数的净资产回报率作为评价的标准，具体如下：
根据以上指数收益率数值组，我们推得出过去十年的股权几何平均收益率为14.77%。但从上表中同样可以看出，自2007年以来，股票指数总体呈下降趋势，且结合未来经济发展的总体情况，本文认为采用14.77%作为风险回报率略有偏高。因此，从谨慎角度出发，拟采用2016年的低值11%作为风险回报率。
（3）评估资本资产定价模型贝塔的标准方式是，基于一个宽基股票指数做某个股票收益回归。这个回归直线的斜率体现了这只股票在多大程度上会随着标的市场的波动而变化。该结果常常被称为未调整的或“原始的”历史贝塔值。实际的贝塔值估计值会受到以下两个选择的影响：代表市场组合的指数选择和数据期的长度和观测值的频率。
研究发现，未来的贝塔值平均来说更接近均值1，即具有平均系统风险的证券的贝塔值，而不是原始的贝塔值。因为估值是前瞻性的，所以调整原始的贝塔值更合理，这样可以更准确地预测未来的贝塔值。布鲁姆（1971）介绍了最常见的调整方法：
调整的贝塔值=2/3*未调整的贝塔值+1/3*1.0 (3)
本文考虑到顺丰控股于2017年2月23日正式在深圳证券交易所借壳上市成功，在选择顺丰控股股票与标的指数沪深300的比较期间为2007年1月1日至2017年10月1日。具体贝塔值的计算结果如下：
图1 顺丰控股贝塔值的回归分析
剔除财务杠杆比率（调整）贝塔值=原始（调整）贝塔值/（1+负债总额/股东权益） (4)
=原始（调整）贝塔值/[(带息债务+股权价值)/股权价值]
综上，根据公式（2）可得:
顺丰控股股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价 (5)
=3.5887%+1.3675*（11%-3.5887%）
=13.72%
（二）负债成本
公司股权投资者得到的是剩余价值，即现金流和经营风险，但贷款人也面临着无法收到已经承诺付款的风险—利息费用和本金还款。为防止这种违约风险，在贷款给公司的时候，贷款人会在无风险利率之上加上一个“违约溢价”；所涉违约风险越大，违约溢价和负债成本就越高。使负债和股权可能变化的其他因素是税务处理，因为股权投资者的现金流（红利和股票回购）是来自税后现金流，而利息则是可以税前扣除的。实际上，税法为负债提供了优惠，降低了公司的借贷成本。
为了评估公司的负债成本，需要考虑三个要素。第一个是无风险利率，也是评估股权成本的要素。第二个要素是违约溢价。第三个要素是税率。因此，公司税后的负债成本可以计算如下：
税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率） (6)
在本文中，无风险利率仍旧采用股权成本中的无风险收益率，即3.5887%。违约溢价则考虑以下两个方面：
根据顺丰控股2016年公开披露的年报信息，于12月31日短期借款的年利率区间为1.26%至4.35%，长期借款的利率区间为4.275%至4.75%；
根据中央人民银行公开披露的最新一期金融机构人民币贷款基准利率调整表（2015年10月24日）如下：
本文选用4.35%作为顺丰控股短期借款的成本，4.75%为长期借款成本。进一步，顺丰控股在2016年12月31日短期借款为546,628万元，长期借款（扣除一年内到期的长期借款）为476,101万元。由此可得，
违约溢价=短期借款权重*短期借款成本+长期借款权重*长期借款成本 (7)
=4.54%。
顺丰控股2016年度复审为高新技术企业，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条，减按15%的税率征收企业所得税。
最后，根据公式(6)可得，
顺丰控股税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率） (8)
=6.91%
（三）加权平均资本成本
评估了负债成本和股权成本之后，仍然要赋予这两个元素以权重。本文采用加权平均资本成本法（weighted average cost of capital, WACC）。之所以要用加权平均资本成本法，是因为杠杆企业项目既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本成本的加权平均数。加权平均资本成本的计算公式是：
(9)
式中，权益的权重 和负债的权重 就是目标比率。目标比率一般要按市场价值而非会计价值来表示。
根据公开披露数据，2017年1月31日，顺丰控股的最新收盘价为每股42.02元，总市值为17,579,815.85万元，总负债为2,357,822.14万元。根据公式（9）可以得出:
顺丰控股加权平均资本成本=93%*13.72%+7%*6.91%=13.24% (10)
四、终值
任何一家公司都不可能保持持续稳定的高增长状态。因此，在估值模型中会设置一个终止点，其方法是在未来某个时点停止现金流的评估，然后，计算反映那个点之后的现金流终值。最通用的一种方式是，用一个倍数乘上终止年份的利润，从而得到终值。但是，这种方式与内生性估值法相冲突，因为这些倍数是通过可比上市公司在市场上的交易倍数获得的，属于相对估值法，而不是现金流贴现估值法。
如果在评估期结束时视公司为持续经营实体，那么，本文将基于下述假设评估实体的价值：在此之后，其现金流会以一个不变的增幅实现永续增长。为了获得终值，这个永续增长模型将借助一个现值公式：
终值=第n+1年的现金流/（贴现率-永续增长率） (11)
关于贴现率将采用公式（4.10）得到的加权平均资本成本13.24%。而关于永续增长率的选择，由于没有一家公司能够永远以高出其所处的经济体的增长率增长，所以，恒定的增长率不可能高于经济的整体增长率。基于此，本文将依据中国在2007年至2016年间国内生产总值（GDP）以及其实际增长率，且结合预期值做为参考依据。
根据国际货币基金组织(IMF）2016年的预测，由于中国经济面临私人投资活动减速以及外部需求疲弱等问题，中国经济增速将持续放缓，直至2021年会保持6.0%上下的水平。因此，本文拟采用6%做为永续增长率。根据公式（11）有：
顺丰控股第五年末终值=
=22,989,377.51（万元） (12)
根据公式（1）计算得出：
顺丰控股企业价值=五年的公司自由现金流现值+终值的现值
=17,884,009.50（万元） (13)
五、其他需要调整的因素
在完成顺丰控股企业现金流量折现估值法所需的四个估值参数—现金流、贴现率、增长率和终值计算后，仍需要考虑一些其他因素，比如，现金、有价证券以及对外持股情况等。
（一）现金和有价证券
在以上计算自由现金流的过程中，本文并未评估现金及其等价物的价值，因此，如果现金流是建立在营业利润（公司自由现金流）或非现金净利润之上，那么，应该把此数据加入到现值中。来自现金的收益是现金流的最后一部分，而且已经预先对贴现率进行了调整，以反映现金流的存在。
根据顺丰控股2016年年报披露的数据来看，其现金和有价证券如下：
（二）对外持股
公司有时投资于其他公司，而这种持股一般被分为少数股东权益或多数股东权益。对于前者，持股比例通常低于50%，来自这种股权的收益体现在利润表的营业利润中。如果采用公司自由现金流估值经营资产，那么，仍未估值这些少数股东权益，它们需要予以明确估值，并把结果加入现值。对于多数股东权益，通常持股比例超过50%，公司通常把整个分公司财务数据并入报表，会报告其100%的营业利润及其资产。根据2016年年报披露的数据来看，12月31日的长期股权投资为76,969.88万元。
六、公司内在价值
根据以上对自由现金流折现法中所需关键变量的分析，本文计算得到的顺丰控股2016年的公司价值以及股权价值分别为：
公司价值=经营资产价值+现金和有价证券+对外持股价值 (14)
=17,884,009.50+764,589.55+76,969.88
=18,725,568.93（万元）
股权价值=公司价值-未偿负债价值 (15)
=18,725,569.93-23,57,822.14
=163,677,46.79（万元）
根据顺丰控股上市后，对外已公开发行的普通股股数为418,367.82万股，本文得出顺丰控股的每股价值为39.12元。
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