科创板： “春色满园关不住，一枝红杏出墙来”。
随着科创板的推出，很多科创板企业在IPO上市过程中会遇到一些问题，比如员工持股计划涉及的股权价值、外部融资定价与预估市值不一致，甚至出现较大差异。在为科创板企业上市提供评估服务的过程中，Lance Asia Evaluation对这些问题进行了深入思考。现将有关内容分享如下。
科创板“中国纳斯达克”成立并试点注册制，正式开放科创板市场，只用了200多天。实行注册制的科创板作为独立于现有主板市场的新兴板块，在资本市场服务技术创新和资本市场基础制度改革创新方面寄予厚望。
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》围绕市值，结合净利润、营业收入、R&D投资、经营活动产生的现金流等财务指标，制定了多项上市标准，科创板发行人可根据自身特点选择具体标准。
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》上市条件的规定，发行人在定价方面需要申请在上海证券交易所科技创新板上市，其市值和财务指标应符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的标准。对市值和财务指标的具体标准进行了说明和解释，突出和强调了“估计市值”的概念。可见，估计市值的确定，即定价问题，是科创板首次公开发行条件的关键和核心。
但在上市之前，科创板发行人过去经常进行一些员工持股计划和外部股权融资。参与这些行为的企业的股权价值、外部股权融资的定价与上市前的预期市值可能存在较大差异。如何认识这些差异，深刻理解其背后的逻辑关系，是科创板企业需要面对的问题。
一、ESOP与企业股权价值评估
员工持股计划(ESOP)一般称为员工持股计划(ESOP)，是指企业内部员工支付部分企业股权，委托专门机构(如ESOP、信托基金等)进行的股权安排。)以法人身份经营。根据《企业会计准则第11号，股份支付》和中华人民共和国国家税务总局2014年第67号公告关于《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》的规定，员工持股计划涉及的企业股权价值评估通常以股份支付和纳税要求为基础。在交易所的询价中，股份支付所涉及的对价是否公平，往往是一个重点关注的问题。
对于股份支付，审计师通常会要求企业聘请资产评估师对企业的股权价值进行评估，并根据评估结论确定股份支付费用。
评估人员在评估企业股权价值时，通常需要遵守《资产评估执业准则——企业价值》、《以财务报告为目的的评估指南》等相关评估标准。收益法是企业权益价值评估中常用的方法。
在企业价值评估准则中，明确要求资产评估师采用收益法时，应对企业未来收益数据进行必要的分析、判断和调整，结合被评估单位的历史业绩和发展趋势，综合考虑宏观经济因素、行业现状和发展前景，合理确定评估假设，形成未来收益预测。特别需要注意的是，当预测趋势与历史业绩和实际经营状况存在重大差异时，资产评估师应在资产评估报告中予以披露，并说明差异原因及其合理性。
企业价值评估中的收益法是指将预期收益资本化或折现，确定评估对象价值的评估方法。在企业价值评估中，企业的历史业绩和实际经营状况是预测未来收益的重要依据。可以看出，用收入来评价企业价值，其评价结论往往是内在的
科创板企业在上市前，其往往会有多次的外部股权融资行为。企业不同发展阶段的融资对价往往相差较大，但有时也会出现二次融资时间较近，而融资对价也差距较大的情况。
审计师、税务机关或交易所通常会将企业外部股权融资对价作为判断股份支付对价、股权转让对价、预计市值等是否合理的一个重要依据。
企业外部股权融资对价通常是交易双方谈判的结果，很少聘请评估专业人员进行资产评估后，以评估结论作为对价基础。在外部股权融资对价中，转让方与受让方通常在充分考虑公司所处行业、成长性、未来盈利能力、整合效应、发展战略等多种因素后，结合交易条件的不同、交易对价支付方式不同、双方谈判地位的不同等，最终双方妥协达成一致的结果。
从评估专业的角度理解，企业外部股权融资对价实质是投资价值的一种表现。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。即同一个企业，对于不同的外部投资者而言具有不同的价值，有的投资者愿意支付高的对价，有的投资者只愿意支付较低的对价。这也就是科创板企业有时出现二次融资时间较近，而融资对价也差距较大的内在原因。
三、预计市值
上交所规定，科创板发行人在提交发行上市申请时，应当明确所选择的具体上市标准，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。
值得注意的是，在初步询价结束后，发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。对于预计发行后总市值与申报时市值评估结果存在重大差异的，保荐机构应当向上交所说明相关差异情况。上交所在对保荐机构执业质量进行评价时，将考量上述因素。
由此可见，预计市值是科创板的一项重要制度安排。如何科学合理的对发行人的市值进行预先评估是一个亟需解决的问题。
根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》对预计市值的阐述，预计市值即为股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人名义总价值。
根据上述定义，从资产评估的专业角度理解，预计市值实质是发行企业内在价值的外在表现。如果说采用收益法将企业未来产生的现金流的折现值代表企业的“价值”，那么总股本乘以发行价格所代表的则应是企业的“价格”。如同商品价值与价格的关系，价值是价格的基础，价格是价值的表现形式。价值决定价格，价格围绕价值上下波动，价格会受市场供求关系等因素的影响。
综上，在对科创板企业进行股权价值评估时，评估结论代表的是企业的内在价值。企业外部股权融资对价实质是企业对于特定投资人而言所具有的投资价值。而企业在发行上市申请时所涉及的预计市值，其实质是发行企业内在价值的外在表现的“价格”。三者之间既相互联系，又相互区别。因此，利用企业外部股权融资对价，作为企业股份支付或预计市值的一个判断标准具有一定的合理性。但显然，不能简单的根据企业外部股权融资对价，来评判股权评估结论或预计市值是否公允。
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