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文字|雷达财经，作者|李羿慧，编辑|深海
6月14日，阳光城宣布其物业公司已向HKEx提交招股书。然而，这一消息未能激发投资者的信心。6月15日，阳光城延续此前跌势，下跌2.1%收于5.12元/股，股价创下2019年1月以来新低。
按照去年9月引入战投时6.09元/股的转让价格计算，战略投资者泰康保险已亏损15.93%。
有地产分析师认为，阳光城的高负债和高担保金额“双高”，加上盈利能力下降，都引发了投资者对公司后续发展的担忧。根据阳光城公告，截至目前，公司及控股子公司对参与公司及控股子公司提供担保的实际金额为956.62亿元，占最近一期经审计合并报表归属于母公司净资产的311.67%。
此外，阳光城在业绩排名上也有“掉队”的迹象。数据显示，今年1-5月，阳光城房地产销售总额为813.03亿元，征地金额为84亿元。根据中国中央指数研究院的数据，公司的销售和土地收购排名分别比去年同期下降了4位和31位。
# #战投方泰康浮亏超15%
作为一家“立足福建”的房企，阳光城曾以高周转、高负债、快速扩张著称。数据显示，2015年至2019年，阳光城用了4年时间完成销售额从300亿元到2000亿元的跨越，复合年增长率超过60%。
高杠杆的快速扩张满足了小规模房企的需求，但也带来了沉重的债务压力。在2020年的工作目标中，吸引战投、降负债成为阳光城的主要任务之一。
2020年9月，阳光城《引战计靴》落地，泰康人寿和泰康养老公司合计出资34亿元，合计持股13.53%，成为公司第三大股东。根据相关公告，泰康人寿保险、泰康养老已协议转让上海文佳5.5亿股，转让单价6.09元/股。
在引入泰康保险资金的同时，阳光城还与新股东签订了10年942亿的业绩对赌协议。
具体而言，在2019年归家净利润40.2亿元的基础上，阳光城应满足2020年至2024年归家净利润年复合年增长率不低于15%的要求。并承诺这五年累计归母净利润不低于340.59亿元。同时，2025-2029年期间，同学会净利润分别为101.72亿元、111.9亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.7亿元。
如果赌博目标没有完成，阳光城必须向泰康做出相应的现金补偿。此外，阳光城还拿出两个董事席位，承诺每年分红不低于可分配利润的30%，并有优先减持股份的权利。
从分红和净利润要求来看，这是业内最长的十年“对赌协议”，主要评价阳光城的盈利能力。
数据显示，2013年至2019年快速扩张期间，阳光城净利润平均复合增长率高达35%。然而，在房地产增速放缓的今天，阳光城却无法保持高增长。2020年，公司合同销售额将为2180亿元，同比仅增长3.3%。
而阳光城的净利率严重偏低，2020年仅为6.68%，远低于2020年66家典型上市房企的净利率中位数，为10%。今年一季度，阳光城净利润率为6.36%，较去年底下降0.32个百分点。
2021年，阳光城将销售目标定为2200亿元，增速仅为0.9%。有分析人士指出，告别激进时代后，阳光城盈利能力弱的问题暴露无遗，能否应对十年赌约存在很大不确定性。
然而在二级市场，仅仅过了半年，泰康保险就陷入了浮亏。截至2021年6月15日，阳光的股价
为了实现这一目标，2017年，阳光城从碧桂园挖来了吴建斌和朱荣斌(业内“双斌”组合)，进入三四线城市，开始复制碧桂园的高周转模式。于是，在2018-2019年，阳光城先后跨过了千亿和两千亿的门槛。在柯睿发布的2019年中国房地产销售TOP200榜单中，阳光城一举跻身TOP13。
规模扩张的背后，是阳光城的高负债。
财务报告显示，2020年末，阳光城负债总额2930亿元，资产负债率83.18%，其中有息负债1060.39亿元。根据“三条红线”，2020年末，阳光城剔除预收款后的资产负债率为79.09%，较2019年末上升1.47%，高于规定的70%。净负债率为94.90%，较2019年末下降43.0%；公司现金498.05亿元，短期负债率1.53，已踩“三条红线”之一。
然而，净负债率在一年内下降了43%，被质疑通过“公开股份和实际债务”存在隐性负债。数据显示，2020年，阳光城少数股东权益约285.64亿，占所有者权益的48.14%，少数股东损益仅2.7亿元，仅占净利润的4.91%。
据了解，房地产信托在实际操作中常被用于“开股实债”。例如，一封信
托资金入股某一地产项目的开发商(一般为房企的子公司)，形成少数股东权益。项目转结后，信托公司会根据与房企前期签署的一些“抽屉协议”，让房企在一定期限内回购股权，并承诺一定的收益。如此操作明面上认购的是股权，实则还是债务，达到帮助房企在报表层面增厚股东权益、隐藏负债的目的，并能够降低当期财务费用，优化了损益表。
此外，阳光城还依靠“永续债”的权益属性来降低负债率。截至2020年末，阳光城永续债余额为40亿元。虽然永续债可计入权益，但可能侵蚀归母股东净利润，且其利率跳升机制可能导致发行人利息偿付压力增大。2020年阳光城需要支付的永续债利息为3.46亿，占归母净利润的6.6%。
在有息负债超过千亿后，阳光城的担保额也接近千亿元关口。
6月14日，阳光城公告，公司近期对4家参股、控股子公司提供担保，共涉资22.09亿元。截至目前，公司及控股子公司对参股公司、控股子公司担保实际发生金额为956.62亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产311.67%。其中，为其他资产负债率超过70%的控股子公司提供担保实际发生金额为713.22亿元，占总担保金额的74.56%。
值得关注的是，和多数房企一样，阳光城也将物业资产分拆上市。根据公告，6月11日，阳光城旗下物业公司阳光智博已向香港联交所递交了首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板上市的申请资料。
阳光城及其全资子公司福建阳光房地产开发有限公司合计持有阳光智博服务72.39%的股份。业内认为，通过分拆物业板块上市可以增多房企的融资通路，尤其对于负债水平偏高或者快速发展的企业来说非常重要。
不过，阳光城物业资产上市的消息并没有激发投资者的信心。上述消息公布后，6月15日，阳光城延续之前的跌势，下跌2.1%，市值212亿元。
## 前5月拿地费用减少66.53%
在2020年业绩会上，阳光城集团执行董事长朱荣斌表示，阳光城要慢下来喘一口气。不过根据最新数据，阳光城的业绩排名正在“掉队”。
6月11日，阳光城发布经营情况公告，今年前
5个月实现销售额813.03亿元，权益销售额为520.70亿元，权益占比为64.04%；销售面积512.98万平方米，权益销售面积357.03万平方米。
其中，5月份，阳光城销售总金额171.92亿元，较上月环比下降约9.9%。据中指研究院数据，阳光城今年1-5月以813亿元销售额排在19名，较上年同期排名15，下降了4个名次。
按公司2200亿元的销售目标计算，今年前5个月阳光城业绩完成率为36.95%，这一数据低于中指研究院监测的30家典型上市房企1-5月份销售目标完成率均值39%。
土储方面，2021年5月，阳光城合计获得4个土地项目，权益建筑面积为31.32万平方米，权益对价为25.24亿元。获取方式包括通过公开招拍挂新增浙江大区3个土地项目和通过并购及其他方式新增辽宁区域长春1个土地项目。
此外，今年上半年全国17个集中供地城市土拍中，未见阳光城的踪影。直到5月份的长沙首批集中供地出让中，阳光城以底价拿下3宗地块，拿地总金额31.9亿元。
据中指研究院数据，阳光城今年前5个月拿地花费84亿元，排名第43位。跟公司去年同期拿地金额251亿元、排名12位相比，阳光城今年前5月拿地费用同比减少66.53%，减少167亿元，排名下降31位。
